敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月20日 恒逸石化（000703.SZ） 基础化工 业绩符合预期，文莱炼化项目和一体化布局是未来看点 ——2017年三季报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2017年三季报，实现营业收入471亿元，同比+113%；实现归母净利润13.51亿元，同比+169%。其中三季度单季实现净利润4.99亿元，环比一季度的4.02亿元增加0.97亿，单季业绩创近5年新高。业绩落入二季报业绩指引的13-14亿中位，符合市场预期。 ◆点评： 1）三季度PTA、聚酯均在甜蜜期。三季度涤纶长丝库存低位，油价上涨14美元，涤纶产销两旺，价差环比二季度持平；PTA库存历史低位，价差扩大到900元/吨以上，环比二季度大幅扩大400元以上；己内酰胺盈利环比二季度大幅改善。考虑到三季度套期保值亏损和外币财务报表折算的差额，三季度实际利润比估算的会略低，业绩符合预期。 2）四季度PTA趋势向下，己内酰胺向上。远东140万吨PTA已于10月复产，桐昆220万吨和翔鹭450万吨有望在11月前后开车，PTA预计四季度趋势向下。涤纶四季度预计仍会有较好表现。己内酰胺受益于锦纶产业链的景气和供应紧张，四季度看涨，利润有望到一季度水平。 3）文莱炼化项目仍是未来最大看点。文莱炼化项目稳步推进，仍有机会在2018年底建成，2019年实现跨越式发展；同时公司已经开始筹划文莱二期1400万吨原油、150万吨乙烯项目，远期大炼化空间打开。 4）深耕产业链配套。战略上跟同类公司相比，公司产业链布局的一体化程度最高。“原油-PX-PTA-涤纶”链条上：公司实现控制PTA产能1350万吨，权益产能612万吨；控股聚酯纤维产能270万吨。集团公司通过产业基金并购整合的3家共80万吨涤纶产能已于近期投产，未来还有扩产计划。同时和荣盛成立逸盛新材料公司，专注膜材料，两家巨头的合作深化。“原油-苯-CPL-锦纶”链条上，公司未来还将增加10万吨。 ◆维持买入评级，维持目标价19元。 行业景气度仍较好，未来炼化实现跨越发展，维持2017-2019年EPS至1.04/ 1.11/2.30元；当前PE15/14/7倍。维持买入评级和目标价19元。 ◆风险提示：油价下跌；PTA价差大幅缩小；文莱项目不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 30,318 32,419 65,346 69,881 102,967 营业收入增长率 8.04% 6.93% 101.57% 6.94% 47.35% 净利润（百万元） 185 830 1,710 1,831 3,797 净利润增长率 -152.34% 349.79% 105.89% 7.08% 107.41% EPS（元） 0.11 0.50 1.04 1.11 2.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.95% 7.60% 13.45% 12.90% 21.55% P/E 139 31 15 14 7 P/B 4 2 2 2 1 买入（维持） 当前价/目标价：15.55/19.00元 目标期限：12个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-22169108 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.48 总市值(亿元)：256.33 一年最低/最高(元)：11.80/17.31 近3月换手率：21.54% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.77 -10.70 12.34 绝对 -4.19 -5.30 30.88 相关研报 中报表现优异，对三季度业绩更为乐观 ····································· 2017-08-28 0%13%25%38%50%09-1612-1604-1707-17恒逸石化沪深300 2017-10-20 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附录 图1：涤纶长丝POY价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：涤纶长丝FDY价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图3：PTA价差波动 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 800100012001400160018002000220001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17POY加工区间（元/吨） POY价格（元/吨）左轴 120014001600180020002200240026002800300002,0004,0006,0008,00010,00012,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17FDY加工区间（元/吨） FDY价格（元/吨）左轴 40050060070080090010001100120013003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17PTA现货加工区间（右轴） PTA价格（元/吨） 2017-10-20 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：涤纶长丝下游库存天数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图5：涤纶长丝产业链负荷率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：涤纶长丝产销率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 0510152025Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17库存天数:涤纶长丝POY:江浙织机 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PTA产业链负荷率:PTA工厂 PTA产业链负荷率:聚酯工厂 PTA产业链负荷率:江浙织机 0%50%100%150%200%250%300%350%涤纶长丝产销率（平均） 2017-10-20 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图7：己内酰胺-纯苯价差 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图8：恒逸石化产业链布局 资料来源：公司公告 40005000600070008000900010000110008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17己内酰胺-纯苯价差 己内酰胺（元/吨） 2017-10-20 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 30,318 32,419 65,346 69,881 102,967 营业成本 28,996 31,307 62,967 67,478 98,142 折旧和摊销 976 891 973 1,044 1,111 营业税费 41 53 72 77 113 销售费用 328 133 137 147 216 管理费用 348 378 372 398 587 财务费用 940 438 443 330 254 公允价值变动损益 29 65 0 0 0 投资收益 503 605 800 800 900 营业利润 167 781 2,148 2,251 4,549 利润总额 214 992 2,148 2,251 4,549 少数股东损益 -22 58 224 195 297 归属母公司净利润 184.61 830.34 1,709.61 1,830.74 3,797.22 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 25,209 27,534 33,552 35,042 43,413 流动资产 8,851 11,445 16,462 17,507 24,897 货币资金 2,618 4,726 4,574 4,892 7,208 交易型金融资产 24 55 55 55 55 应收帐款 889 664 1,337 1,430 2,107 应收票据 1,644 1,011 2,038 2,179 3,211 其他应收款 37 144 291 311 458 存货 1,549 1,950 3,921 4,202 6,112 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 5,072 5,598 5,998 6,398 6,848 固定资产 9,627 8,219 8,477 8,597 8,599 无形资产 613 253 241 229 217 总负债 16,881 14,321 18,332 18,186 21,931 无息负债 4,610 6,049 11,449 12,258 17,767 有息负债 12,271 8,272 6,883 5,928 4,164 股东权益 8,328 13,213 15,220 16,898 20,628 股本 1,306 1,620 1,648 1,648 1,648 公积金 1,247 4,667 4,998 5,181 5,356 未分配利润 3,672 4,503 5,879 7,179 10,436 少数股东权益 2,076 2,289 2,513 2,708 3,005 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 410 3,096 2,196 2,591 4,338 净利润 185 830 1,710 1,831 3,797 折旧摊销 976 891 973 1,044 1,111 净营运资金增加 567 -811 2,014 238 1,896 其他 -1,317 2,185 -2,501 -522 -2,466 投资活动产生现金流 -1,344 -1,099 -604 -600 -550 净资本支出 -260 -642 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 5,072 5,598 -400 -400 -450 其他资产变化 -6,156 -6,055 796 800 900 融资活动现金流 256 146 -1,744 -1,631 -2,368 股本变化 153 314 29 0 0 债务净变化 125 -3,999 -1,389 -955 -1,764 无息负债变化 -2