0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2019年3月11日2月利差跟踪报告——地方、城投债利差收窄，中低等级信用利差仍处于高位固收报告胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：hujiani@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：limana@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM地方债、城投债、中票利差跟踪◼本报告拟从利差作为切入点，以万得统计的地方债、城投债、中期票据为样本，将样本券的中债估值到期收益率，减去同评级中债收益率曲线对应的同期限数据，编制：➢地方债和城投债：总体利差走势图+各省利差对比图➢中期票据：分等级分行业利差对比+隔月利差增减变动图通过利差变动与分省、分行业利差对比数据，给市场择优配置债券提供参考。◼当前经济下行压力未解，PPI同比增速持续回落，工业品通缩隐忧仍存，企业盈利也尚未出现回升拐点；2019年民企债务到期与非标到期规模依然较大。但政策面呵护力度加大，货币政策宽松力度有所加码，监管层称结构性去杠杆达到预期目标，预计金融监管力度可能配合稳增长出现适度放松，中美贸易谈判也迎来新进展。随着政策不断推进，我们预计将看到社融增速的企稳回升。在隐忧与转机并存的背景下，长端利率进一步下行需要更加宽松的政策刺激配合经济基本面的超预期走弱出现。在当前位置，多空因素交织，短期内可能维持波动格局，但是随着市场风险偏好的进一步修复，长端利率将出现调整压力。而地方债、城投债、中高评级信用债则受益于政策刺激，配置价值有所提升。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMAAA、AAA-地方公募债利差走势变化2015年至今AAA地方公募债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2015年至今AAA-地方公募债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心◼2018年下半年以来，AAA级地方公募债利差呈扩大趋势，2019年2月总体利差为0.0903BP，较上月小幅上涨0.0093BP。◼AAA-级地方公募利差波动浮动较大，2019年2月总体利差为-0.0590BP，较上月回落0.0321BP。-2.00-1.50-1.00-0.500.000.502015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.002015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMAAA、AAA-地方定向债利差走势变化2015年至今AAA地方定向债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2015年至今AAA-地方定向债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心◼2018年底以来，AAA级地方定向债利差小幅收窄，2019年2月总体利差为40.22BP，较上月小幅回落0.0116BP。◼AAA-级地方定向债利差变动趋势与AAA级基本一致，2019年2月总体利差为39.98BP，较上月回落0.0092BP。40.040.240.440.640.841.041.241.42016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0239.940.140.340.540.740.941.141.32016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM地方公募债中，西藏、广东、浙江、河南、辽宁省利差处于前20分位2019年2月分省地方公募债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深。黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM地方定向债中，青海、重庆、江西、江苏、辽宁省利差处于前20分位2019年2月分省地方定向债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。颜色 分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2月19个省份地方公募债信用利差有所下降2019年2月分省地方公募债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色。颜色 利差变化Δ增加减小北黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM绝大多数省份地方定向债信用利差均出现收窄2019年2月分省地方定向债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。颜色 利差变化Δ-增加减小北黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM中低评级城投债利差普遍收窄2018年至今AAA级、AA+级城投债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2018年至今AA级、AA-级城投债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心◼2018年底以来，除AAA级城投债外，其他评级城投债利差均呈下降趋势。◼截至2月，AAA、AA+、AA、AA-级城投债利差分别为39.67BP、78.63BP、131.61BP、-25.99BP。2030405060708090100AAAAA+-30-101030507090110130150170AAAA- 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMAAA级城投债中，云南、广西、辽宁、吉林、天津利差处于前20分位2019年2月分省AAA级城投债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。颜色 分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMAA+级城投债中，内蒙古、陕西、云南、广西、辽宁、吉林省信用利差处于前20分位2019年2月分省AA+级城投债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。颜色 分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2月AAA级城投债利差增加和降低的省份数量大致持平2019年2月分省AAA级城投债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。颜色 利差变化Δ-增加减小北黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2月较多省份AA+级城投债利差出现下行2019年2月分省AA+级城投债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。颜色 利差变化Δ-增加减小北黑龙江吉林辽宁河北山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津 13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMAAA级中票分行业信用利差分布图AAA级中票二产中游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）注：轻工制造行业中由于金光纸业利差较大，导致行业整体利差与其他行业差别较大，未列入图中。AAA级中票一产、三产行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AAA级中票二产上游、下游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：医药生物行业由于康美药业下调评级，带动行业利差大幅变动，与其他行业差别较大，未列入图中。◼一产、三产行业：截至2月底商业贸易行业信用利差最大，为172.78BP，主