本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 事件概述 公司发布四季度及18年全年未审计财报：2018年度总营收249.9亿元（YOY+52%），其中四季度营收70.3亿元（YOY+55%），大超三季报同比+43%~+49%的四季度增长预期。四季度末订阅会员数8740万，相比2017年末5080万人同增+72%。 分析与判断  2018年度营收同比高增52%，会员业务同比72%高增长，“苹果园模式”下内容生态业务表现亮眼 公司2018年总营收249.9亿元，同比+52%。拆分来看：会员收入106.2亿（占比43%，YOY+72%），自2018Q3超过广告业务营收后继续保持高增长（Q3+78%，Q4+76%）。18年年末爱奇艺订阅会员数达8740万，付费渗透率（订阅会员数/月活用户数）16%，随着用户付费习惯养成和优质自制内容持续输出，预计付费率增加将驱动爱奇艺会员收入继续高增。广告收入93.3亿（占比37%，YOY+21%），主因自制内容和创新广告营销方案驱动下品牌广告增长。18年下半年受宏观经济和信息流广告清理影响，广告收入增速下滑（Q3-4%，Q4+9%），预计19年受宏观经济影响广告收入保持20%以下低增速水平。内容分发业务营收21.6亿（占比9%，YOY+92%），主因爱奇艺“苹果园”模式下内容库广度和深度上的迅速扩展。其他业务营收29亿元（占比12%，YOY+105%），主因垂直业务线（如阅读/艺人经纪等）的强劲表现以及与游戏公司天象互娱整合。  内容成本高增导致全年归母净亏损91亿，明星限酬利好内容成本下降及盈利改善 18年全年归母净亏损91亿，亏损率36%，同比17年22%的亏损率提高15pct。营收高增趋势下亏损持续扩大主因持续高增的内容成本，18年爱奇艺内容成本211亿（占营业成本78%，同比+67%），主因持续增加优质内容投入。根据公司电话会议内容，自18年下半年剧集采购价格及内容制作成本大幅下降，采购成本从1500万一集降至800万一集以下，而演员成本由最高1.5亿片酬降至限价5000万/人，考虑到剧集的收入成本确认与实际交易发生有12个月左右滞后期，预计从19年下半年开始内容成本将有较大幅下滑，利好公司盈利改善。  强自制能力持续贡献付费用户增量，内容成本下降预计利好19-20年盈利改善 作为国内在线视频行业领军者，一方面公司持续加大对自制内容投入以增强差异化竞争力，在18年《延禧攻略》、《偶像练习生》等现象级头部剧基础上，19年《黄金瞳》、《青春有你》等热播自制剧集/综艺预计将继续为公司贡献付费会员高增量。另一方面，18年下半年开始的明星限薪和行业资本逐渐退潮将带来外采价格和自制成本的较大幅下降，考虑到采购剧集8-12月以及自制剧集12-18月播出滞后，预计内容成本下降将自19年开始显现，长期利好爱奇艺整体盈利改善。 风险提示 自制内容效果不及预期，持续亏损的财务压力，内容成本改善不及预期。 [Table_Invest] [Table_QuotePic] 该股与纳斯达克指数走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：钟奇 执业证号： S0100518110001 电话： 021-60876718 邮箱： zhongqi@mszq.com 研究助理：武子皓 执业证号： S0100118010057 电话： (8621)60876759 邮箱： wuzihao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -20%30%80%130%180%18/318/618/918/12纳斯达克指数 爱奇艺 [Table_Title] 爱奇艺(IQ.O) 行业研究/点评报告 会员收入持续高增，内容成本下降利好19年盈利改善 ——爱奇艺（IQ.O）2018年度业绩预告点评 点评报告/传媒行业 2019年02月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 mary] 一、具体数据分析 整体来看，爱奇艺2018年度总营收249.9亿（YOY+52%），其中四季度营收70.3亿（YOY+55%），超出三季度+43%~49%业绩指引；2018年归母净亏损91.1亿（YOY+144%），亏损率36%，相比17年提高15pct，其中四季度亏损34.8亿，亏损率49%达历史高位。 图1：爱奇艺2017-2018总营收及同比变化 图2：爱奇艺2017-2018净亏损及同比变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 拆分来看，会员收入和广告收入仍为爱奇艺两大收入“支柱”，且会员收入逐渐取代广告成为爱奇艺第一大收入来源。2017到2018年，会员收入占总营收比由37.6%增加至42.5%，广告收入占比由46.9%下降至37.3%，18年内容分发业务占比8.7%（相比17年+1.8pct）,其他业务收入占比11.5%（相比18年+2.9pct）,主因18年游戏公司天象互娱并表。 图3：2017-2018年分季度主营业务收入拆分及占比变化 资料来源：艺恩电影智库，民生证券研究院 会员收入维持70%以上高增长，下半年广告收入增速下滑显著。看会员收入：2018年会员收入106.2亿元（YOY+72%），Q1-Q4同比增速分别为67%/66%/78%/76%，在18年下半年互联网视频平台月活用户数逐渐平稳的趋势下，Q3及Q4订阅会员用户增量分别达1360万和670万70.3 249.9 55.0% 52.0% 42%44%46%48%50%52%54%56%58%0501001502002503002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 总营收（亿） YOY（%） -34.8 -91.1 -49% -22% -36% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-100-80-60-40-2002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 归母净利润（亿） 归母净利率（%） 40.5% 36.5% 34.3% 40.1% 43.0% 40.1% 41.3% 45.6% 37.6% 42.5% 44.9% 44.1% 53.2% 44.5% 43.3% 42.4% 34.7% 31.4% 46.9% 37.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42017年 2018年 其他收益 内容分发 广告收入 会员收入 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 人，反映了用户付费意识的不断提高。根据QuestMobile数据，2018年12月爱奇艺月活用户数5.5亿人，付费渗透率（付费用户数/月活用户数）16%，随着三大平台继续深耕自制打造差异化竞争优势及付费意识的进一步提高，预计19年付费渗透率仍有较高提升空间。看广告收入：2018年广告收入93.3亿元（YOY+21%），Q1-Q4同比增速分别为52%/45%/-4%/9%，18年下半年广告收入的下滑主因宏观经济下行影响及平台主动清理部分高风险行业相关的信息流广告。 图4：爱奇艺2017-2018广告收入及同比变化 图5：爱奇艺2017-2018会员收入及同比变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图6：爱奇艺2017-2018内容分发收入及同比变化 图7：爱奇艺2017-2018其他收益及同比变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 看成本：内容成本高企驱动成本继续高增长。2018年营业成本271.3亿，由17年营收与营业成本基本持平变化为18年毛利率-8.6%，其中18年Q4毛利率最低达-21.3%，高增长的成本主因内容制作成本的攀升。一方面，各平台为打造差异化精耕自制内容，另一方面，18年明星限薪前外采剧成本高企，互联网视频平台为了打造平台优势必然要进行高额的内容投入。18年内容成本占总成本比78%，同比2017年增加9pct。 图8：爱奇艺2017-2018营业成本及同比变化 图9：爱奇艺2017-2018内容成本及成本占比 22.0 93.3 9.0% 21.0% -10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 广告收入（千元） YOY32.0 106.2 67.0% 66.0% 78.0% 76.0% 72.0% 55%60%65%70%75%80%0204060801001202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 会员收入（千元） YOY5.2 21.6 137.0% 92.0% 0%50%100%150%200%250%05101520252018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 内容分发（千元） YOY11.0 28.8 129.0% 105.0% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530352018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2017年 2018年 其他收益（千元） YOY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 看费用：销售管理费率16.7%同比+1.3pct，研发支出8.0%同比+0.7pct。2018年爱奇艺销售管理费用41.7亿（YOY+56%），Q1-Q4销售管理费用率分别为14.4%/15.4%/18.7%/17.4%。研发投入19.9亿（57%），Q1-Q4研发费率分别为7.9%/7.2%/8.1%/8.6%。销售管理费率和研发费率均小幅增长。 图10：爱奇艺2017-2018销售管理费用及同比变化 图11：爱奇艺2017-2018研发费用及同比变化 资料来源