敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月27日 公司研究 收入稳定增长，盈利受制于成本压力 ——苏泊尔（002032.SZ）2021年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：2021年1月26日，公司发布2021年年度业绩预增公告，预计全年实现营收215.9亿元，同比增长16.1%；归母净利润18.8~20.1亿元，同比增长1.7%~9.0%；扣非后归母净利润17.0~18.2亿元，同比增长6.4%~14.3%。Q4公司预计实现归母净利润6.4~7.7亿元，同比-16.9%~+0.9%；归母净利率为10.7%-13.0%，同比下滑1.4~3.7pct.。受到海运不畅以及成本压力影响，公司4Q21归母净利润略低于预期。 点评： 内销稳定增长，外销有望持续提升。国内方面，公司各主要品类实现稳定增长。1）厨房电器：生意参谋数据显示，公司4Q21厨电品类销售额同比+15%，其中电饭煲/电热水壶销售额同比+11%/+17%。2）清洁电器：2021年公司积极布局，该品类增长较快，根据奥维云网线上零售量/额同比+38%/+58%，高于行业同比（+3%/+31%）；4Q21线上零售量/额同比+35%/+52%。出口方面，根据关联交易公告，由于Q4国外疫情反复，圣诞、新年等销售旺季到来，公司上调2021年全年与SEB集团的关联交易金额至71.3亿元。 积极开展渠道变革，盈利空间逐渐打开。自新的管理层上任以来，苏泊尔渠道改革发生良性改变：1）线上一盘货体系逐渐完善：自营和经销商销售均实现统仓统配，公司预计2022年上半年将实现大部分业务一盘货，物流费用减少，经销商资金压力缓解；2）店铺直营体系增多：2020年以来相继将天猫、京东POP旗舰店直营化，2022年公司将继续加大直营体系投入，进一步改善公司盈利空间。3）电商渠道投入加大：一方面，电商员工数量增多，库存效率得以优化；另一方面，公司在抖音等新兴渠道的运营能力领先，是唯一一家把抖音订单导到京东仓的小家电企业，同时公司负责大部分渠道推广费用，对营销人员进行培训指导，线上收入增长快于整体。 盈利预测、估值与评级：2021年公司内销实现稳定增长，在巩固优势品类的同时扩张清洁电器，并积极开展渠道变革，外销业务进一步增长。考虑到原材料上涨等因素，调整公司2021年净利润预测为19.5亿元（下调4.94%），维持2022-2023年净利润预测为24.3亿元、27.4亿元，当前股价对应PE分别为23、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料价格上行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,853 18,597 21,586 24,002 26,616 营业收入增长率 11.2% -6.3% 16.1% 11.2% 10.9% 净利润（百万元） 1,920 1,846 1,951 2,433 2,740 净利润增长率 15.0% -3.8% 5.7% 24.7% 12.6% EPS（元） 2.34 2.25 2.41 3.01 3.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.08% 25.64% 24.09% 25.99% 25.75% P/E 23 24 23 18 16 P/B 6.5 6.2 5.4 4.7 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-26；2021年5月及9月，公司先后回购并注销421万、817万股股票，注销完成后，公司股本由8.21亿股减少至8.09亿股 当前价：54.52元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 联系人：金屹唯 021-52523820 jinyiwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.09 总市值(亿元)： 440.89 一年最低/最高(元)： 43.85/82.27 近3月换手率： 30.25% 股价相对走势 -36%-22%-8%5%19%12/2003/2107/2110/21苏泊尔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.69 16.33 -18.35 绝对 -15.58 10.59 -32.33 资料来源：Wind 相关研报 股权激励绑定骨干员工，渠道改革改善盈利空间——苏泊尔（002032.SZ）拟实施股权激励计划事件点评（2021-12-13） 线上渠道变革提速，上调外销目标金额——苏泊尔（002032.SZ）2021年三季报点评（2021-10-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 苏泊尔（002032.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 19,853 18,597 21,586 24,002 26,616 营业成本 13,668 13,683 15,442 16,739 18,517 折旧和摊销 124 132 163 181 202 税金及附加 124 103 130 144 160 销售费用 3,206 2,124 2,979 3,600 3,992 管理费用 346 318 389 432 479 财务费用 (43) (9) (22) (43) (60) 研发费用 453 442 496 552 612 投资收益 67 64 100 110 120 营业利润 2,296 2,197 2,435 2,876 3,244 利润总额 2,273 2,200 2,440 2,881 3,244 所得税 358 358 488 446 503 净利润 1,916 1,843 1,952 2,434 2,741 少数股东损益 (4) (4) 1 1 1 归属母公司净利润 1,920 1,846 1,951 2,433 2,740 EPS(元) 2.34 2.25 2.41 3.01 3.39 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,733 2,077 2,614 2,342 2,648 净利润 1,920 1,846 1,951 2,433 2,740 折旧摊销 124 132 163 181 202 净营运资金增加 (12) 875 (344) 284 293 其他 (299) (777) 845 (556) (587) 投资活动产生现金流 (867) (151) (479) (485) (475) 净资本支出 (442) (278) (550) (550) (550) 长期投资变化 62 64 0 0 0 其他资产变化 (487) 63 71 65 75 融资活动现金流 (1,038) (1,465) (1,031) (1,128) (1,400) 股本变化 (0) (0) (12) 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 277 52 1,331 548 689 净现金流 (167) 422 1,104 730 773 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 11,848 12,292 14,522 16,333 18,303 货币资金 1,308 1,720 2,824 3,554 4,326 交易性金融资产 1,265 116 100 100 100 应收账款 1,797 2,228 2,051 2,280 2,529 应收票据 0 245 216 240 266 其他应收款（合计） 14 40 62 68 76 存货 2,248 2,409 3,032 3,288 3,638 其他流动资产 2,920 3,179 3,328 3,449 3,580 流动资产合计 9,830 10,117 11,982 13,374 14,945 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 62 64 64 64 64 固定资产 909 1,229 1,275 1,371 1,494 在建工程 215 47 298 486 627 无形资产 466 462 502 542 580 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产合计 2,018 2,175 2,541 2,959 3,357 总负债 5,003 5,056 6,386 6,934 7,623 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3,011 3,252 3,552 3,850 4,259 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1,107 0 1,727 1,920 2,129 其他流动负债 269 342 372 372 372 流动负债合计 4,976 5,036 6,367 6,914 7,603 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 18 18 18 18 非流动负债合计 27 19 20 20 20 股东权益 6,845 7,237 8,136 9,399 10,679 股本 821 821 809 809 809 公积金 596 629 631 631 631 未分配利润 5,444 6,203 7,091 8,354 9,633 归属母公司权益 6,836 7,201 8,099 9,361 10,641 少数股东权益 8 36 37 38 39 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 31.2% 26.4% 28.5% 30.3% 30.4% EBITDA率 12.0% 12.3% 11.7% 12.2% 12.3% EBIT率 11.4% 11.5% 10.9% 11.4% 11.6% 税前净利润率 11.5% 11.8% 11.3% 12.0% 12.2% 归母净利润率 9.7% 9.9% 9.0% 10.1% 10.3% ROA 16.2% 15.0% 13.4% 14.9% 15.0% ROE（摊薄） 28.1% 25.6% 24.1% 26.0% 25.8% 经营性ROIC 34.0% 27.1% 28.3% 31.4% 32.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 42% 41% 44% 42% 42% 流动比率 1.98 2.01 1.88 1.93 1.97 速动比率 1.52 1.53 1.41 1.46 1.49 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 16.1% 11.4% 13.8% 15.0% 15.0% 管理费