- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 1月商品市场反弹，CTA策略获益; 第一部分：宏观环境与市场行情  2019年1月，由于主要受到猪肉和燃油等价格回落的影响，1月CPI同比增速下滑0.2%、环比增速上升0.5%。1月的PPI同比增速增加0.1%，环比降低0.6%。主要是受到上游原材料价格和中游加工品价格的下降影响，其中原油相关产业对PPI的影响较大。  1月，制造业PMI录得49.5（前值49.4），小幅上行，但仍然处于荣枯线以下，其中生产指数上升（50.9,，前值50.8），新订单指数（49.6，前值49.7）下降，表明制造业生产小幅回升，但需求依然走弱。主要原材料购进价格指数（46.3，前值44.8）和出厂价格指数（44.5，43.3）都在荣枯线之下上行，表明生产有所回升，但是需求和价格仍然较弱，制造业的景气度不佳。  商品期货市场，商品指数1月涨跌幅为5.04%，整体上涨。分版块来看，能源板块从月初开始上涨，最高涨幅11.91%，并在月末略有回调。煤焦钢矿板块和化工板块的走势也与能源板块类似，在1月下旬分别达到过8.25%和8.94%的涨幅，并在月底略有回调，整月收益率分别为7.45%和6.14%。而其他的贵金属、农产品和有色金属等板块，均保持低波动微涨的行情。  分品种来看，部分品种的动量非常强，存在较好的趋势性机会。1月收益率最高的沥青上涨了20.29%，铁矿石和PTA分别上涨17.4%和15.7%。下跌的品种中，只有纤板跌幅较大，达到-23.12%，但该品种流动性较差，对CTA影响不大。  主要套利品种价差方面，近期主要套利对的波动较小，仅有黑色板块出现了较大幅度的价格关系变化。近期市场给套利策略的机会并不是很多。 第二部分：CTA近期表现  据我们统计的全部633个期货宏观策略产品显示，1月该类策略产品平均收益1.41%，其中449（占比70.93%）个产品获得正收益，剩余184个产品获得负收益。在全部宏观期货策略产品汇总，全部211个量化CTA收益1.17%，其中正收益产品150个（占比71.09%）；其余宏观策略和主观期货策略产品共422个，平均收益为1.66%，其中正收益产品299个（占比70.85%）。从统计结果来看，1月份主观策略平均收益方面胜过量化策略，但量化策略在正收益产品占比方面略有优势。 第三部分：部分代表性CTA  2017年，商品期货市场大幅横盘震荡，对当时主流的中周期趋势跟踪策略带来了非常长时间内的持续回撤，给国内CTA策略投资机构敲响了警钟。为了防止类似的情况再次发生，各家投资机构均发展出了自己的对策，其中一种便是在策略中加入基本面因子，或形成基本面策略。从结果上来看，几家在产品中实盘了基本面策略的CTA均在2018年获得了较好的表现。本次报告选取的代表私募有：明得浩伦、明汯、泓信以及博道基金。 2019年2月26日 管理期货策略私募基金月报 私募基金专题分析报告 证券研究报告 金融产品研究中心 管理期货策略私募基金月报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观环境与市场行情  2019年1月，由于主要受到猪肉和燃油等价格回落的影响，1月CPI同比增速下滑0.2%、环比增速上升0.5%。1月猪肉CPI环比下降1%，对CPI产生了比较大的影响，短期内，东北地区毛猪解禁导致大量压栏毛猪供给，压制了猪肉价格，但中期来看猪肉供给不存在持续强势的因素，因此未来CPI增速可能不会继续回落。而1月的PPI同比增速增加0.1%，环比降低0.6%。主要是受到上游原材料价格和中游加工品价格的下降影响，其中原油相关产业对PPI的影响较大。消费品和工业品价格增速低迷的根本原因是需求端的疲弱。无论CPI还是PPI，大部分的分项或行业整体均表现出增速下降的趋势，背后的核心原因是经济增速的放缓，和生产预期的下调。 图表1：CPI同比增速略有下降 图表2：PPI同比增速继续下降 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  1月，制造业PMI录得49.5（前值49.4），小幅上行，但仍然处于荣枯线以下，其中生产指数上升（50.9，前值50.8），新订单指数下降（49.6，前值49.7），表明制造业生产小幅回升，但需求依然走弱。主要原材料购进价格指数（46.3，前值44.8）和出厂价格指数（44.5，43.3）都在荣枯线之下上行，表明生产有所回升，但是需求和价格仍然较弱，制造业的景气度不佳。 图表3：PMI：生产和新订单 图表4：PMI：主要原材料购进价格和出厂价格 管理期货策略私募基金月报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  商品期货市场，商品指数1月涨跌幅为5.04%，整体上涨。分版块来看，能源板块从月初开始上涨，最高涨幅11.91%，并在月末略有回调。煤焦钢矿板块和化工板块的走势也与能源板块类似，在1月下旬分别达到过8.25%和8.94%的涨幅，并在月底略有回调，整月收益率分别为7.45%和6.14%。而其他的贵金属、农产品和有色金属等板块，均保持低波动微涨的行情。 图表5：商品大类板块行情 来源：国金证券研究所  分品种来看，部分品种的动量非常强，存在较好的趋势性机会。1月收益率最高的沥青上涨了20.29%，铁矿石和PTA分别上涨17.4%和15.7%。下跌的品种中，只有纤板跌幅较大，达到-23.12%，但该品种流动性较差，对CTA影响不大。  沥青在1月份库存水平较低、开工率较低，且产量与去年同期相比也略有下降，整体供给紧张，仓单数量也持续下降至2017年以来的最低位。基本面紧张、需求好转，叠加委内瑞拉制裁风险对油价的刺激，导致沥青大幅度上涨。  铁矿石的供需比较平稳，1月初平滑年上涨，但是1月下旬淡水河谷发生尾矿坝决堤事故，导致全球铁矿石供给缩小，国内铁矿石行情也迅速攀升，并拉动了黑色板块其他品种，这样的行情给趋势跟随类策略带来了非常好的建仓和获益机会。  PTA与沥青一样受到原料端的推涨，又受到下游聚酯市场备货行情的带动，1月上涨幅度较大。  原油指数在1月上涨14.32%，对化工板块的提振比较明显。 管理期货策略私募基金月报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：商品期货各品种指数1月涨跌幅 来源：国金证券研究所  CTA策略同样会在品种间价差或价比中寻找投资机会。我们统计了一些常见的套利组合，来观察跨品种套利策略的市场环境。从结果来看，近期主要套利对的波动较小，仅有黑色板块出现了较大幅度的价格关系变化。近期市场给套利策略的机会并不是很多。黑色板块的价差异动，一方面由于铁矿石遇到天灾影响了影响了行情，另一方面是汽车销量持续下滑导致热卷行情偏弱。 图表7：部分常见跨品种套利组合近期行情 来源：国金证券研究所 管理期货策略私募基金月报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分：CTA近期表现  据我们统计的全部633个期货宏观策略产品显示，1月该类策略产品平均收益1.41%，其中449（占比70.93%）个产品获得正收益，剩余184个产品获得负收益。在全部宏观期货策略产品汇总，全部211个量化CTA收益1.17%，其中正收益产品150个（占比71.09%）；其余宏观策略和主观期货策略产品共422个，平均收益为1.66%，其中正收益产品299个（占比70.85%）。从统计结果来看，1月份主观策略平均收益方面胜过量化策略，但量化策略在正收益产品占比方面略有优势。 图表8：近期期货宏观策略整体表现 来源：国金证券研究所  从1月的行情特点来看，趋势类策略的表现应优于套利类策略的表现。1月涨跌幅绝对值超过10%的品种指数共7个，其中不乏铁矿石、PTA、原油等流动性排在前列的品种；涨跌幅绝对值超过5%的品种共13个，同样覆盖了大量高流动性的品种和板块。趋势类策略在这样的环境下不难获得正收益。反观套利类策略，不少常见的跨品种套利对价差波动较小，带来的交易机会收益空间并不大，而由铁矿石的突发意外带来的价格波动，带来机会的同时也可能是风险，尤其跨品种套利中价差不必然收敛，极端的价差波动可能会带来亏损。  从部分优秀产品的表现来看，也吻合从行情推断得出的信息。以趋势类策略为主的产品均获得了较好的月度收益，部分加入套利策略、或以套利策略为主的产品，在1月的收益情况则略逊一筹。泓信投资的复合策略包括趋势跟踪策略、量化基本面策略、和市场博弈类策略。洛书投资混合使用趋势策略、跨期套利、跨品种套利，并根据市场行情调整仓位占比，其趋势策略在1月贡献了较高收益。明得浩伦投资2018年7月在产品中加入了量化基本面策略，近期表现不俗。而明汯投资的CTA产品中，基本面策略和趋势策略均在近期表现良好，因此产品净值不断攀升。 图表9：部分优秀私募近期业绩表现（截止1月底） 私募 产品 近一月收益 近三月收益 近半年收益 主要策略 泓信投资 泓信量化CTA一号 6.26% 11.71% 40.54% 复合策略 洛书投资 洛书尊享CTA拾伍号 4.79% 6.25% 13.65% 套利+中短趋势 明得浩伦 明得浩伦CTA一号 4.70% 9.45% 11.60% 长周期趋势 明汯投资 明汯CTA一号 4.09% 16.25% 33.28% 复合策略 管理期货策略私募基金月报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 呈瑞投资 永隆精选A基金 4.05% 4.55% 10.38% 量化中周期趋势 双隆资产 隆富3号 3.84% 2.90% 15.11% 复合趋势 黑翼资产 黑翼CTA二号 2.24% 4.19% 7.29% 量化中短周期 千象资产 千象1期 2.08% 4.71% 9.63% 复合趋势 思勰投资 常瑞一号 -1.17% 2.52% 5.28% 中周期趋势 宽投资产 宽投量化三号 -1.34% -0.82% 4.05% 套利+中短趋势 汇艾资产 汇艾稳健3号 -1.58% 3.77% 6.67% 主观套利 来源：国金证券研究所 第三部分：部分代表性CTA  2017年，商品期货市场大幅横盘震荡，对当时主流的中周期趋势跟踪策略带来了非常长时间内的持续回撤，给国内CTA策略投资机构敲响了警钟。为了防止类似的情况再次发生，各家投资机构均发展出了自己的对策，其中一种便是在策略中加入基本面因子，或形成基本面策略。从结果上来看，几家在产品中实盘了基本面策略的CTA均在2018年获得了较好的表现。  明得浩伦投资一直以来坚持长周期趋势跟踪策略，可以说是国内长周期趋势策略的标杆之一，2018年7月1日，明得浩伦在原本的策略基础上，进一步加入了量化基本面策略，产品中占比约20%，新策略的加入对明得浩伦的业绩有一定优化。单纯的长周期趋势跟踪策略，在2018年第三季度的下跌趋势中，通常会逐渐将仓位转变为空头，那么在1月的反弹中难免会产生一定回撤。通过明得浩伦的净值表现来看，会发现其净值在10月开始的下跌趋势中，和1月开始的反弹行情中，均保持上涨，这主要来自于量化基本面策略在2018年10月之后的不俗表现，尤其在1月贡献了较多收益。目前，明得浩伦仍然以长周期趋势策略为主（占比80%），基本面策略的加入主要目的是降低策略波动并走后收益。 图表10：明得浩伦CTA一号 图表11：明汯CTA一号 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  明汯投资的CTA策略也加入了基本面层面的策略。目前明汯CTA使用主观和量化结合的基本面套利策略，针对商品期货跨期和跨品种套利的机会进行投资，该策略在2018年贡献了较高收益。从净值上可以明显看出2018年以来明汯的净值风格产生了变化，主要原因是2018年后，明汯重新进行了策略组合的配置，目前的策略配置为日内CTA、趋势跟踪、