敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 ——招商轮船（601872）事件点评 2017年09月12日 推荐/维持 招商轮船 事件点评 事件： 公司将于9月12日复牌。招商轮船拟以4.71元/股的价格发行约7.61亿股股份购买经贸船务其持有的恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港的100%股权。经贸船务旗下被收购资产2017-2020年业绩承诺分别5.82、3.59、4.18和7.59亿元。 主要观点： 1.利润增厚，干散货占比上升，油轮仍贡献主要业绩波动 业务结构变化：交易完成后，预计干散货收入占比从18%上升至31%，油运占比从82%下降至45%。 交易完成后油轮仍贡献主要的业绩波动。干散货业务中，VLOC船队全部交付后为公司主力船队，VLOC运价锁定收益稳健，与即期运费相关性较弱。油轮船队中VLCC期租到期后，在周期底部公司大概率不会增加期租船比例，业绩弹性将大幅上升。1．拟引入战备发展伙伴事宜尘埃落定 本次交易完成后，2017年1-4月和2016年度上市公司归属于母公司股东的全面摊薄每股净资产和每股收益均较本次交易前有所上升，上市公司资产质量及盈利能力提升。 根据业绩承诺估算，预计17年EPS增厚约35%，每股净资产从3.07上升至3.21（2017年4月），对应PB从1.65降低至1.58。 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：闫海 010-66554019 y anhai@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 5.06-5.21 总市值（亿元） 268.15 流通市值（亿元） 238.88 总股本/流通A股（万股） 529946/472092 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.48 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《招商轮船（601872）：供需承压油轮市场下行，业绩符合预期》2017-08-30 2、《招商轮船（601872）：油轮景气下降，总体符合预期》2017-04-26 3、《招商轮船（601872）：业绩符合预期，跨周期抗风险能力提升》2017-04-05 P2 东兴证券事件点评 招商轮船（601872）：资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 1: 资产注入前后招商轮船收入构成变化 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 2: 交易完成前后对公司资产及盈利能力上升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表 1: 资产注入前后估值变化 2017E 注入前归母净利润（百万） 1,038.50 盈利承诺（百万） 581.79 注入后净利润（百万） 1,620.29 EPS（注入前） 0.20 PE（注入前） 25.82 EPS（注入后） 0.27 东兴证券事件点评 招商轮船（601872）：资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESPE（注入后） 18.93 PB（注入前） 1.65 PB（注入后） 1.58 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.油轮运价低于预期，停牌期间可比油轮公司下跌为主 停牌期间VLCC资产价格和期租租金相对稳定。由于即期运费受季节性波动影响较大，我们取好望角型船和VLCC船1年期期租租金和5年船龄二手船价格来表示停牌期间干散货和油轮主力船型的变化。2016年1月-6月经历了一轮资产价格和租金的下跌后，后续基本保持稳定，2017年4月停牌至今，VLCC资产价格和期租租金无明显变化。 图3: 油轮即期租金下降区间 图4: 油轮长期指标停牌期间相对稳定 资料来源：Clarksons，东兴证券研究所 资料来源：Clarksons，东兴证券研究所  停牌期间海外可比公司多数下跌，除中远海能以外，多数油轮可比公司下跌为主。其中涨幅最高的是港股中远海能，上涨8.3%，跌幅最大的是在美国上市的希腊船公司NAVIOS MARIT IME ACQUISITION，跌幅为23%。 表 2: 停牌期间（2017.4.28-2017.9.11）可比公司涨幅及PB估值 代码 招商轮船 沪深300 标普500 中远海能A 中远海能H NNA TNP GNRT EURN DHT 停牌期间涨幅 0 11.2% -4.5% 1.9% 8.3% -23.0% -1.6% -14.2% 4.1% -17.0% PB 1.65 / / 0.98 0.57 0.32 0.27 0.28 0.67 0.58 资料来源：Wind,东兴证券研究所。 注释：NMA: (NAVIOS MARITIME ACQUISITION), TNP(TSAKOS ENERGY NAVIGATION) GNRT(GENER 8 MARITIME) P4 东兴证券事件点评 招商轮船（601872）：资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES EURN(EURONAV),,DHT( DHT HOLDINGS INC) 3.后续展望，18年业绩承压 景气下行，18年油轮利润大概率下滑。根据公司对CVLCC的业绩预测，预计CVLCC17、18、19、20年净利润分别为7124万，2840万，2507万和8423万。 长租到期，业绩弹性提升。公司油轮业务起租合同2017年锁定的运营天数为2615天，2018年锁定的营运天数为1101天。当前油轮处于周期底部，公司大概率不会在周期底部签订长租合同，业绩弹性与即期运价关联度增加，业绩弹性大幅提升。 表 3: 招商轮船管理层对CVLCC2017-2010年净利润预测（万美元） 项目 2017年1-4月 2017年5-12月 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 营业收入 25,868.50 29,497.79 55,366.29 41,675.52 47,115.77 58,325.44 毛利润 9,522.15 10,831.39 20,353.54 11,666.50 13,449.35 23,295.56 利润总额 7,447.43 7,091.71 14,539.14 5,796.46 7,157.25 17,189.32 净利润 7,447.43 7,091.71 14,539.14 5,796.46 7,157.25 17,189.32 归属于恒祥控股的净利润 3,649.24 3,474.94 7,124.18 2,840.27 3,507.05 8,422.77 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 油轮需求预测困难，关注原油期货升贴水状况。油轮运输需求的预测难度较大，在OPEC限产的大背景下，原油运输需求承压。但决定油轮运费的除需求端因素外，油轮远期升水的情况下，部分VLCC被用作浮仓储油套利，活跃运力减少，VLCC运价上涨。当前油价处于远期贴水状态，部分储油用VLCC重回即期市场，运价承压。 图5: 储油用VLCC占比变化 图6: VLCC年度租金均值 资料来源：Clarksons，东兴证券研究所 资料来源：Clarksns，东兴证券研究所 东兴证券事件点评 招商轮船（601872）：资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES4.盈利预测与建议 资产注入后，公司油轮业绩贡献占比下降，干散货占比上升。油轮业务预计17、18年仍处在周期下行区间，干散货板块周期上行。不考虑本轮收购，预计17、18、19年EPS为0.19,0.19,0.23，本轮交易完成后公司备考EPS增厚约35%，预计17、18、19年备考EPS为0.27,0.22,0.30，对应估值19X，23X，17 X，维持“增持”评级。 风险提示：油轮运输需求大幅下滑，收购失败 P6 东兴证券事件点评 招商轮船（601872）：资产注入增厚利润，油轮仍贡献主要业绩波动 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 5446 8413 9449 12307 15430 营业收入 6157 6025 6200 6800 7246 货币资金 3788 3932 3951 6247 8998 营业成本 3799 3670 4340 4760 4927 应收账款 1064 840 153 168 179 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 61 3130 3221 3533 3765 营业费用 0 0 0 0 0 预付款项 163 120 163 211 260 管理费用 169 187 186 204 217 存货 326 343 1784 1956 2025 财务费用 164 201 307 241 216 其他流动资产 35 24 24 24 24 资产减值损失 826.06 641.25 5.00 5.00 5.00 非流动资产合计 25794 30204 29029 27880 26733 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1056 1304 1304 1304 1304 投资净收益 161.54 119.00 200.00 200.00 200.00 固定资产 21289 25154 27009 25883 24758 营业利润 1360 1445 1562 1790 2081 无形资产 452 480 476 472 468 营业外收入 862.61 818.74 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 141.15 5.46 150.00 150.00 150.00 资产总计 31240 38617 38478 40187 42162 利润总额 2082 2258 1412 1640 1931 流动负债合计 2644 4031 2410 2700 3006 所得税 19 6 14 16 19 短期借款 0 1947 0 0 0 净利润 2063 2252 1398 1624 1911 应付账款 381 357 214 235 243 少数股东损益 909 522 400 600 700 预收款项 34 60 308 580 870 归属母公司净利润 1154 1730 998 1024 1211 一年内到期的非流动负债 2107 1496 1496 1496 1496 EBITDA 2404 2693 2998 3160 3426 非流动负债合计 10337 13614 13898 13898 13898 EPS（元） 0.23 0.33 0.19 0.19 0.23 长期借款 10288 13562 13898 13898 13898 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 12981 17645 16309 16598 16905