5月工业企业利润数据点评：“去杠杆”冷热不均

2016-06-27 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group “去杠杆”冷热不均 ——5月工业企业利润数据点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 5月工业企业利润增速略微回落，主要受到个别行业拖累。中国经济在4月有所降温后，进入到“平流缓进”的阶段。工业企业主营业务收入与成本的同步上升，主要反映了工业品价格上升的影响。分所有制类型来看，国有与私营企业利润改善“冷热不均”，国企亟需加码去产能。展望后续，工业企业利润增速有望继续企稳。但利润回升也将考验供给侧改革的决心，需警惕煤炭行业步钢铁行业之后尘。 5月工业企业产成品库存增速仍维持历史低位，但企业在利润企稳的情况下，仍然没有出现“补库存”的迹象。这进一步反映出产能过剩背景下，企业家投资扩产意愿的持续低迷。不过，企业在利润良好的情况下持续去库存，却有助于资产负债率的下降。但该逻辑更多地体现于私营企业，根本原因在于，国企在去产能、效率提升等方面的改革尚未得到实质推动。目前，非国企“去杠杆”已经开始有所体现，而更为关键的国企去杠杆能否有效启动，一方面取决于“僵尸企业”能否尽快出清，另一方面，市场化、法制化的“债转股”也是一个值得关注的选项。近期供给侧结构性改革有提速迹象，倘若需求侧能够得以稳定，非金融企业部门的杠杆率降低并非无望。 工业利润企稳，国企与私企“冷热不均” 1-5月工业企业利润总额累计同比增长6.4%，较上月略微回落0.1个百分点；5月单月同比增速为3.7%，较上月下降0.5个百分点（图表1）。工业企业利润呈现企稳迹象，中国经济在4月有所降温后，进入到“平流缓进”的阶段。 5月工业企业主营业务收入和主营业务成本增速均明显上升，主要受到5月PPI同比降幅超预期收窄的影响。1-5月工业企业主营业务收入同比增长2.9%，主营业务成本同比增长2.7%，均较前值显著上升0.6个百分点（图表2）。从工业产出数据来看，5月工业增加值累计同比与4月基本持平，工业生产和销售维持平稳。因此，主营业务收入与成本的同步上升，主要反映了工业品价格上升的影响。5月PPI同比跌幅超预期收窄0.6个百分点，主要源于黑色和有色金属产业链的价格刚性，以及煤炭限产对供给恢复的制约。 国有与私营企业利润改善“冷热不均”，国企亟需加码去产能。分所有制类型来看，5月国有企业利润较4月略有改善，1-5月累计增速上升0.5个百分点至-7.3%；外商及港澳台企业利润累计同比增速进一步回落1.3个百分点至6%；股份制企业利润累计同比增长7.6%，较上月略有上升。而私营企业利润增速最高，为9.4%，涨幅较上月进一步扩大1个百分点。私营企业之所以利润改善明显，主要源于私营企业市场化程度较高，在经济下行、银行对其惜贷的背景下，去产能进展相对较快。而国有企业持续拖累工业企业利润改善，则与国企多集中在产能过剩行业且杠杆率畸高有关，由于受到政府政策庇护较多，国有企业产能出清相对缓慢。 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 图表1： 5月私营企业利润改善较为显著 图表2：PPI降幅收窄致成本收入同时上涨 来源：Wind ，莫尼塔研究 利润改善可期，考验改革决心 分行业来看，5月工业企业利润普遍增长，整体利润增速的回落主要受到个别行业的拖累。在有统计数据的43个行业中，仅8个行业累计同比增速为负。受油价回升影响明显的化学原料和化学制品制造业、石油加工炼焦和核燃料加工业，利润同比增速分别较4月回落11.5和40.2个百分点；烟草制品业受到卷烟产量下降和高档烟比例减少的影响，利润同比降幅较4月进一步扩大57.2个百分点；计算机通信和其他电子设备制造业，降幅也显著扩大了9.2个百分点。根据国家统计局的计算，仅上述四个行业便拖累整体工业企业利润增速2.9个百分点。 展望后续，工业企业利润的进一步改善或可期待。首先，英国脱欧事件后，美元指数快速走强，将对国际油价产生明显压制，因此后续油价回升对工业企业利润的拖累有望缓解。其次，从高频数据来看，上周南华工业品指数显著上扬，房地产销售和拿地均未明显松动，显示工业生产需求良好，对企业利润仍有支撑。最后，6月以来动力煤价格已累计上涨6.4%，限产对煤炭行业利润的改善作用将有显著体现（图表3）。 企业利润回升考验供给侧改革决心，警惕煤炭行业步钢铁行业之后尘。目前，煤炭行业去产能似乎进展较快，限产运动促使供给明显收缩。但我们认为，煤炭行业供给侧改革的主要成果还是“去产量”而非“去产能”。后续随着煤价上涨，限产力度可能会有所放松，需警惕煤炭企业如4、5月份的钢铁企业一般再度复产。尽管5月钢铁业利润继续改善，产能进一步恢复，但从高频数据来看，6月钢企盈利状况恶化，月中多数螺纹钢企业已转入亏损。产能过剩背景下，钢铁行业已走出了一个“需求改善-价格上涨-供给回升-价格下跌-供给收缩”的周期（图表4）。倘若反复如此，则很可能延误“去产能”时机，增加中国经济失速的风险。 图表3：煤炭行业利润改善可期 图表4：钢铁行业去产能进程反复 来源：Wind ，莫尼塔研究 -40-20020401213141516累计同比，%工业企业利润总额整体国有及国有控股工业企业私营企业024681014/114/414/714/1015/115/415/715/1016/116/4累计同比，%主营业务成本主营业务收入（右轴）(150)(130)(110)(90)(70)(50)25030035040045015/615/815/1015/1216/216/416/6累计同比，%元/吨期货结算价(活跃合约):动力煤煤炭开采和洗选业:利润总额(右轴)1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900707580859015/615/815/1015/1216/216/416/6元/吨%高炉开工率:全国期货结算价(活跃合约):螺纹钢（右轴） 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 库存维持低位，非国企“去杠杆” 1-5月工业企业产成品库存累计同比为-1.1%，仅较4月的历史低点回升0.1个百分点，产成品存货周转天数进一步降至14.9天，同比减少0.5天。工业企业在利润企稳的情况下，仍然没有出现“补库存”的迹象（图表5）。这进一步反映出产能过剩背景下，企业家投资扩产意愿的持续低迷。上周央行公布的二季度问卷调查亦体现了相同的情况：一方面，企业订单状况有所改善，企业家信心亦有所回升；但另一方面，整体贷款需求显著回落，银行业景气指数下滑。从1998-2002年供给侧改革期间的经验来看，在去产能取得实质成效之前，企业在利润大幅回升的情况下，也始终难有积极的“补库存”行为。因而，制造业投资真正的企稳回升，从而中国经济内生动能的激发，仍需取决于供给侧结构性改革的深入推进。 企业在利润良好的情况下持续去库存，有助于资产负债率的下降。这是因为，利润回升能够减弱企业“借新还旧”的债务需求，去库存背景下“扩张产能”的债务需求也较低，从而使得企业债务总额趋于下降。5月工业企业整体资产负债率仍为56.8%，与上月持平，但在不同所有制类型间呈现出分化。其中，国有企业资产负债率进一步上行0.1个百分点，至61.8%，而私营企业则在4月基础上进一步回落0.3个百分点，至52.3%（图表6）。 可见，目前“去杠杆”的逻辑更多体现于私营企业。原因首先在于，国企利润状况并未得到根本改观（仍为负增长），而更根本地则在于，国企在去产能、效率提升等方面的改革尚未得到实质推动。正如我们此前指出的，国有企业是高杠杆的集中地。目前，非国企“去杠杆”已经开始有所体现，而更为关键的国企去杠杆能否有效启动，一方面取决于“僵尸企业”能否尽快出清，另一方面，市场化、法制化的“债转股”也是一个值得关注的选项。近期供给侧结构性改革有提速迹象，倘若需求侧能够得以稳定，非金融企业部门的杠杆率降低并非无望。 图表5：企业投资扩产意愿持续低迷 图表6：国有vs非国有杠杆率继续分化 来源：Wind ，莫尼塔研究 (5)05101515/115/315/515/715/915/1116/116/316/5累计同比，%产成品存货（右轴）利润总额60.561.061.562.051.051.552.052.553.053.515/115/315/515/715/915/1116/116/316/5累计值，%累计值，%工业企业资产负债率私营企业国有控股企业 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 近期报告  2016年6月27日 退欧黑天鹅向何处去——海外宏观周报  2016年6月26日 “去杠杆”向何处去——国内宏观周报  2016年6月24日 这只黑天鹅，真的起舞了？——英国退欧公投点评  2016年6月22日 通胀“三问”  2016年6月06日 当我们谈论去杠杆时，我们在谈论什么？  2016年5月27日 货币政策“稳健”稳在何处？  2016年5月24日 负利率真的可以刺激信贷吗？  2016年5月22日 美联储风向转，人民币何处去  2016年5月20日 倒出美联储“葫芦里的药”  2016年5月19日 深度分析：美联储“缩表”为哪般？  2016年5月18日 民间投资告急：原因剖析与政策展望 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦21楼 邮编:200120 电话：+86 21 5116 7173 传真：+86 21 5116 5116 地址：北京市西城区西直门外大街1号西环广场T3座 7层B1-B6创新商务中心1802室 邮编：100027 电话：+86 10 8104 8031 传真：+86 10 8104 8009 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn