边际改善持续兑现，修复值得期待

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 黄山旅游 600054.SH 边际改善持续兑现，修复值得期待 核心观点  春节和12月公司客流改善迹象明显。1）19年春节，黄山风景区共接待12.62万人/+2.48%（春节假期客流量大，景区运营接近满负荷，增速较平时月份小一些），较17/18年增速有了明显改善（17/18年春节黄山景区客流增速分别为-1.81%/-29.14%）；2）18年全年黄山景区客流达338.0万人/+0.3%，其中12月单月客流达到16.0万人/+223.2%，增速为历年12月份的最高水平，客流改善迹象明显。  高铁带动客流效应持续展现。1）杭黄高铁已于18年12月底开通，运营满月共发送旅客75.4万人，日均发送2.43万人，有效带动沿线景区客流增长。2）19年春节黄山高铁北站客流总量达到15.1万人/+78%，在杭黄高铁的积极作用下，黄山高铁游产品翻倍增长，根据《2018高铁消费报告》，黄山已跻身最受高铁游客欢迎的周边游十大目的地，高铁带动客流效应持续展现。3）根据既有景区经验，高铁的客流增量效应明显。根据我们测算，杭黄高铁开通后预计首年年化为黄山旅游人次带来约15%客流增量，并带动公司客流及业绩再上台阶。  春节试行三票合售，充分挖掘现有客流潜力，有望带动客单价提升。春节期间黄山首次试行“门票、索道票、交通票”三票合售，游客可在一个地点同时购买三个项目门票。三票合售一方面可以充分挖掘现有客流潜力，带动客单价提升，有效抵御门票降价带来的不利影响，进一步带动业绩回暖。另一方面该举措也减少了游客排队时间，提高了进山效率，进一步增强游客体验。  龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳型景区中市值最高，龙头地位稳固。2）公司新任高管从业经历丰富，有望进一步助推公司市场化运作，内外兼修：对内首推市场化高管考核制度，激励力度更大，有利于调动中高层积极性。对外公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议  估值历史大底，具备吸引力，维持买入。目前公司PE（ttm）估值仅为15.2X，甚至低于12-13年因禽流感等不利因素造成的公司历史估值大底20X，因此公司目前估值具备较强吸引力和修复空间。我们预计18-20年eps 0.66/0.62/0.70元，根据可比公司法，估值切换到19年，给予公司19年23倍PE估值，对应目标价14.26元（原为12.76元） 风险提示 天气灾害造成的旅游受限。外延项目推进不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年02月20日） 10.04元 目标价格 14.26元 52周最高价/最低价 13.67/8.58元 总股本/流通A股（万股） 74,730/51,330 A股市值（百万元） 7,503 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2019年02月20日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.97 3.51 2.87 -26.39 相对表现 -1.35 5.45 4.39 13.41 沪深300 1.62 8.96 7.26 -12.98 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,669 1,784 1,629 1,756 1,927 同比增长(%) 0.3% 6.9% -8.7% 7.8% 9.7% 营业利润(百万元) 507 605 718 662 747 同比增长(%) 18.7% 19.2% 18.7% -7.8% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 352 414 497 462 521 同比增长(%) 19.0% 17.6% 19.9% -7.0% 12.9% 每股收益（元） 0.47 0.55 0.66 0.62 0.70 毛利率(%) 50.5% 50.6% 53.6% 55.6% 57.2% 净利率(%) 21.1% 23.2% 30.5% 26.3% 27.1% 净资产收益率(%) 9.9% 10.0% 11.6% 10.0% 10.4% 市盈率 21.3 18.1 15.1 16.2 14.4 市净率 1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 变化正起，期待龙头价值回归： 2018-11-29 投资收益增厚，客流回暖迹象值得重视！： 2018-11-20 降价落地客流有所回暖，期待龙头再起航！： 2018-10-29 黄山旅游动态跟踪 —— 边际改善持续兑现，修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图1：黄山旅游PE-BAND 数据来源：wind，东方证券研究所 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 2019/2/20 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 九华旅游 603199 19.01 0.75 0.80 0.91 1.03 25 24 21 18 桂林旅游 000978 5.75 0.15 0.22 0.22 0.30 39 26 27 19 张家界 000430 5.45 0.17 0.07 0.08 0.08 33 77 72 72 峨眉山A 000888 6.45 0.37 0.41 0.39 0.42 17 16 16 15 长白山 603099 9.74 0.27 0.30 0.44 0.53 37 32 22 18 最大值 39 77 72 72 最小值 17 16 16 15 平均数 31 38 34 31 调整后平均 32 27 23 19 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 051015202530354045黄山旅游600054.SH收盘价60.6X48.9X37.3X25.6X14.0X 黄山旅游动态跟踪 —— 边际改善持续兑现，修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,032 659 1,262 1,456 1,890 营业收入 1,669 1,784 1,629 1,756 1,927 应收账款 39 62 37 40 44 营业成本 826 881 756 779 825 预付账款 22 22 20 22 24 营业税金及附加 41 36 41 44 48 存货 784 22 681 487 426 营业费用 19 28 83 70 75 其他 68 1,467 645 927 954 管理费用 286 310 266 269 279 流动资产合计 1,945 2,233 2,646 2,932 3,339 财务费用 7 (5) 4 3 3 长期股权投资 9 11 11 11 11 资产减值损失 6 26 (15) (4) (3) 固定资产 1,755 1,689 1,722 1,741 1,761 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 11 24 62 74 82 投资净收益 23 88 216 60 40 无形资产 75 71 67 63 60 其他 0 7 7 7 7 其他 1,360 750 698 677 677 营业利润 507 605 718 662 747 非流动资产合计 3,209 2,545 2,560 2,565 2,590 营业外收入 11 4 1 10 10 资产总计 5,154 4,778 5,206 5,497 5,929 营业外支出 8 11 2 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 510 598 716 667 752 应付账款 133 100 125 114 117 所得税 135 159 190 177 199 其他 482 303 499 435 427 净利润 375 438 526 490 553 流动负债合计 615 403 624 550 544 少数股东损益 23 24 30 28 31 长期借款 3 3 3 3 3 归属于母公司净利润 352 414 497 462 521 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.47 0.55 0.66 0.62 0.70 其他 315 170 29 29 29 非流动负债合计 318 172 31 31 31 主要财务比率 负债合计 933 575 656 581 575 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 63 64 94 122 154 成长能力 股本 747 747 747 747 747 营业收入 0.3% 6.9% -8.7% 7.8% 9.7% 资本公积 345 502 502 502 502 营业利润 18.7% 19.2% 18.7% -7.8% 12.8% 留存收益 2,148 2,420 2,737 3,075 3,481 归属于母公司净利润 19.0% 17.6% 19.9% -7.0% 12.9% 其他 918 469 469 469 469 获利能力 股东权益合计 4,221 4,203 4,550 4,916 5,353 毛利率 50.5% 50.6% 53.6% 55.6% 57.2% 负债和股东权益总计 5,154 4,778 5,206 5,497 5,929 净利率 21.1% 23.2% 30.5% 26.3% 27.1% ROE 9.9% 10.0% 11.6% 10.0% 10.4% 现金流量表 ROIC 10.4% 10.4% 12.1% 10.3% 10.7% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 375 438 526 490 553 资产负债率 18.1% 12.0% 12.6% 10.6% 9.7% 折旧摊销