财务指标边际改善，旺季表现值得期待

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 财务指标边际改善，旺季表现值得期待 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述： 公司公布21年中报：营收29.29亿元，同增7.32%，其中面包糕点营收 29.26亿元；归母净利润3.69亿元，同增-11.59%。 ⚫ 基数效应逐步减退，盈利能力保持稳定。1Q21、2Q21营收同比增长0.31%、13.87%，2Q增速接近正常年份但稍低，疫情对销售的扰动基本淡化。1Q21、2Q21毛利率均为26.56%，低于2020年的29.97%，但接近历史27%水平。1Q21、2Q21归母净利率12.27%、12.80%，环比提升0.56 pct，亦与历史平均水平接近。每个报告年度，公司归母净利率水平一般呈现逐季上涨的规律，我们认为是由于旺季到来买赠和退货减少所致，下半年公司盈利能力有望持续抬升，全年达到13%左右。1H21公司销售费用率9%左右，主要受门店费用拉动，呈现缓慢上升态势，但占比较低。 ⚫ 华中、华南、华东、西南营收保持较高增速，占比持续增加。1H21华华中、南、西南、华东收入同比增长136.11%、19.21%、13.39%、10.51%，且有提速趋势。相比而言，东北、华北等成熟区域基数较大，增速不断下降。西北出现负增长可能与上半年区域天气较热有关。相应的，公司营收区域不平衡现象有所缓解，东北营收占比从2016年的45%下降至目前的37%。但是，东北、华北的短保市场远未达到饱和，增速下降也受产能制约，随着沈阳桃李后续投产，区域消费仍有发掘空间。 ⚫ 东北、西南、西北盈利表现较好，华南、华东有待提升。公司在成熟区域东北以及竞争格局相对较好的西北、西南毛利率可达27-28%。华东、华南与达利、嘉顿等本地强势企业竞争，打折促销压制利润水平，但随着消费基础夯实和产能补足，华东略有盈利，华南亏损幅度收窄。 ⚫ 短保呈现一超多强格局，公司有望持续享受行业成长红利。目前我国短保烘焙市场规模200亿左右，面包消费频次增加及对长保的替代趋势仍在继续，市场容量稳健增长。公司市场份额或达40%以上，伴随华东、华南、华中等区域的产能补强，公司全国化进程有序推进，龙头优势不断巩固。 ⚫ 投资建议 维持“增持”评级。预计 2021-2023年营收67.71、77.53、89.52亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.16、10.49、12.20亿元，同比增长4%/15%/16%，EPS分别为0.96、1.10、1.28，对应PE分别为35.15、30.68、26.39，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 桃李面包（603866） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：增持（维持） 报告日期： 2021-08-10 [Table_BaseData] 收盘价（元） 33.80 近12个月最高/最低（元） 46.25/27.16 总股本（百万股） 952 流通股本（百万股） 952 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 322 流通市值（亿元） 322 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：陆金鑫 执业证书号：S0010120120022 电话：13520271171 邮箱：lujx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.营收回归双位数增长，业务盈利能力稳定 2021-07-19 2.疫情扰动增长节奏，全国布局前景明朗 2021-04-27 3.内生动力源自管理壁垒，成长空间逐步兑现 2021-04-26 -42%-23%-5%14%33%8/2011/202/215/218/21桃李面包沪深300 [Table_CompanyRptType] 桃李面包（603866） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 9 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5963 6771 7753 8952 收入同比（%） 5.7% 13.5% 14.5% 15.5% 归属母公司净利润 883 916 1049 1220 净利润同比（%） 29.2% 3.7% 14.6% 16.2% 毛利率（%） 30.0% 29.3% 29.3% 29.3% ROE（%） 18.3% 16.4% 16.1% 16.2% 每股收益（元） 1.33 0.96 1.10 1.28 P/E 63.74 35.15 30.68 26.39 P/B 11.64 5.76 4.95 4.28 EV/EBITDA 32.23 25.72 22.48 19.12 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 桃李面包（603866） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 9 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司2Q21营收增速改善 ..................................................................................................................................... 4 图表 2 公司净利率环比提升 ............................................................................................................................................ 4 图表3 北方区域构成营收主要来源（单位：亿元） ........................................................................................................ 5 图表4东北和华北营收占比达到60% ............................................................................................................................. 5 图表5 北方区域营收占比下降 ......................................................................................................................................... 5 图表6 华南、西南、华东营收增速较高 .......................................................................................................................... 5 图表7 东北盈利水平保持稳定 ......................................................................................................................................... 6 图表8 华北毛利率略有波动，净利率稳定 ...................................................................................................................... 6 图表9 华东保持微利水平 ................................................................................................................................................ 6 图表10 华南尚未盈利 ..................................................................................................................................................... 6 图表11 西南盈利水平有所下滑 ....................................................................................................................................... 7 图表12 西北盈利水平保持稳定 ....................................................................................................................................... 7 图表 13 公司产能投放略有放缓 ...................................................................................................................................... 7 [Table_CompanyRptType1] 桃李面包（603866） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 9 证券研究报告 图表 1 公司2Q21营收增速改善 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表 2 公司净利率环比提升 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.003.006.009.0012.0015.0018.001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21营收（亿元）yoy0.00%3.00%6.00%9.00%12.00%15.00%18.00%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21 [Table_CompanyRptType1] 桃李面包（603866） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 9 证券研究报告 图表3 毛利率接近正常年份水平（单位：亿元） 图表4 销售费用率略有上升 资料来源：公司公告，华安证券研究所（注：为使2020年前毛利率