盈利边际改善，营收提速值得期待

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月28日 深信服（300454.SZ） 盈利边际改善，营收提速值得期待 盈利边际改善，营收提速值得期待：深信服2022前三季度，公司实现营业收入47.48亿元，同比增长8.49%，归母净利润亏损6.97亿元，其中单Q3实现营收19.33亿元，同比增长7.96%，增速环比2022Q2下降3.89pct。前三季度研发费用、销售费用达18.09、19.30亿元，同比增长16.71%、12.01%，研发及销售投入短期拖累利润，22Q3单季度亏损0.07亿元，较22Q2大幅收敛，考虑公司企业及政府客群疫情冲击明显以及订单转化时滞，Q3营收增速好于预期。 云计算业务营收占比提升，短期拖累盈利能力。受毛利率相对较低的云业务收入占比提升影响，2022年前三季度毛利率为62.32%，同比下降3.02pct。2021年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场规模为3307亿美元，同比2020年增速为32.5%；2021年我国云计算整体市场规模达3229亿元，增速达到54.4%，其中私有云市场规模达1048亿元，同比增长28.7%，云计算产业趋势明显且空间广阔，深信服凭借强产品力及完善渠道，VDI产品2022Q2市占率升至中国市场第一；VCC类（桌面虚拟化、应用虚拟化）、HCI产品2017至2021中国市场占有率均保持前三，受疫情反复等外部因素的影响，云业务增速较去年同期有所下降，包括桌面云、超融合等客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致产品需求短期承压，展望2023年，随财政收入改善及企业经营压力缓解，整体需求有望进一步修复。 特定客群的网安需求承压，云化战略持续升级，投资价值着眼长远。1）公司网安产品线齐全，VPN、上网行为管理、下一代防火墙等市占率均处于行业领先地位，22Q2占公司收入比重较大的华东地区疫情导致需求承压，订单修复到营收改善仍有时滞，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到22三季度末合同负债约10.85亿元，同比增长11.51%，有望支撑22Q4营收提速；2）深信服客单价相对较小的客群对核心业务及数据上云接受度更高，与其他网安厂商相比，深信服在云安全等领域具备客群、研发及渠道优势，2022年中报数据显示，公司云计算及IT基础设施业务收入约为10.58亿元，同比增长20.27%，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%，营收高增带来的规模效应有望愈加明显，云计算业务亏损或将趋于收敛；3）2021年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，着眼长远为客户及企业自身创造更大价值。 维持“买入”评级。考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24年公司营业收入为85.88/106.32/129.92亿元，预计归母净利润为3.59/5.17/9.50亿元，考虑新业务仍处于投入期，网安基本盘维持稳健且下半年有望加速，长期盈利能力有望显著修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,458 6,805 8,588 10,632 12,992 增长率yoy（%） 18.9 24.7 26.2 23.8 22.2 归母净利润（百万元） 809 273 359 517 950 增长率yoy（%） 6.7 -66.3 31.7 43.8 83.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.95 0.66 0.86 1.24 2.29 净资产收益率（%） 12.4 3.7 4.7 6.4 10.5 P/E（倍） 62.0 183.9 139.6 97.0 52.8 P/B（倍） 7.7 6.9 6.5 6.2 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月27日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 软件开发 前次评级 买入 10月27日收盘价(元) 120.69 总市值(百万元) 50,168.73 总股本(百万股) 415.68 其中自由流通股(%) 65.08 30日日均成交量(百万股) 3.39 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《深信服（300454.SZ）：营收增速触底回升，三费增速趋势放缓》2022-08-27 2、《深信服（300454.SZ）：营收增速符合预期，合同负债高增亮眼》2022-04-20 3、《深信服（300454.SZ）：营收增长符合预期，坚持云优先战略》2022-01-26 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-102022-022022-062022-10深信服沪深300 2022年10月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5247 5266 5761 6071 7067 营业收入 5458 6805 8588 10632 12992 现金 589 579 918 792 1581 营业成本 1638 2348 2771 3550 4265 应收票据及应收账款 500 564 779 884 1148 营业税金及附加 63 66 92 108 135 其他应收款 88 164 154 240 242 营业费用 1811 2317 2795 3353 3968 预付账款 39 31 57 52 82 管理费用 272 392 407 522 662 存货 180 350 275 526 437 研发费用 1509 2088 2506 2996 3532 其他流动资产 3851 3577 3577 3577 3577 财务费用 -137 -201 -224 -292 -363 非流动资产 4409 5684 6041 6405 6762 资产减值损失 -2 -15 -11 -19 -20 长期投资 30 365 702 1040 1378 其他收益 368 423 0 0 0 固定资产 281 348 366 359 329 公允价值变动收益 80 -5 38 17 27 无形资产 293 283 320 365 418 投资净收益 24 66 43 53 49 其他非流动资产 3805 4689 4652 4641 4637 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 9656 10950 11802 12476 13829 营业利润 761 249 334 482 889 流动负债 2926 3158 3650 3864 4321 营业外收入 10 14 9 10 11 短期借款 322 27 27 75 27 营业外支出 5 7 4 5 5 应付票据及应付账款 439 408 591 688 849 利润总额 766 256 339 487 895 其他流动负债 2165 2723 3031 3100 3445 所得税 -44 -16 -21 -30 -55 非流动负债 219 488 488 488 488 净利润 809 273 359 517 950 长期借款 10 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 209 488 488 488 488 归属母公司净利润 809 273 359 517 950 负债合计 3145 3646 4138 4351 4809 EBITDA 920 414 469 637 1079 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.95 0.66 0.86 1.24 2.29 股本 414 416 416 416 416 资本公积 3725 4223 4223 4223 4223 主要财务比率 留存收益 2576 2766 3098 3579 4470 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6511 7305 7664 8125 9020 成长能力 负债和股东权益 9656 10950 11802 12476 13829 营业收入(%) 18.9 24.7 26.2 23.8 22.2 营业利润(%) -3.6 -67.2 34.2 44.1 84.5 归属于母公司净利润(%) 6.7 -66.3 31.7 43.8 83.7 获利能力 毛利率(%) 70.0 65.5 67.7 66.6 67.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.8 4.0 4.2 4.9 7.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.4 3.7 4.7 6.4 10.5 经营活动现金流 1318 991 615 58 1027 ROIC(%) 11.5 3.2 4.1 5.7 9.6 净利润 809 273 359 517 950 偿债能力 折旧摊销 152 174 151 173 217 资产负债率(%) 32.6 33.3 35.1 34.9 34.8 财务费用 -137 -201 -224 -292 -363 净负债比率(%) -0.8 0.1 -5.3 -2.9 -11.8 投资损失 -24 -66 -43 -53 -49 流动比率 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 营运资金变动 325 350 409 -271 299 速动比率 1.1 0.9 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 192 462 -38 -17 -27 营运能力 投资活动现金流 -2179 -741 -427 -468 -499 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 资本支出 229 350 19 27 19 应收账款周转率 12.0 12.8 12.8 12.8 12.8 长期投资 -2019 -581 -337 -338 -338 应付账款周转率 4.0 5.5 5.5 5.5