2017年半年报点评：业绩稳中有升，外延扩张打开增长空间

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩稳中有升，外延扩张打开增长空间 ——黄山旅游（600054）2017年半年报点评 2017年08月25日 强烈推荐/维持 黄山旅游 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 张凯琳 联系人 zhangkl@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司发布2017年半年报：2017年上半年公司实现营业收入7.26亿元，同比增长-0.85%；归属上市公司股东的净利润1.87亿元，同比增长6.75%；归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.92亿元，同比增长9.90%；基本每股收益0.2502元/股，同比增长6.74%。 公司分季度财务指标 指标 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 营业收入（百万元） 441.58 301.49 430.62 502.64 434.58 271.69 454.17 增长率（%） 16.45% 39.75% -2.24% -11.32% -1.59% -9.89% 5.47% 毛利率（%） 43.29% 44.35% 54.13% 56.30% 44.55% 45.70% 57.49% 期间费用率（%） 32.42% 18.62% 14.56% 13.57% 28.86% 19.57% 11.42% 营业利润率（%） 5.18% 25.95% 38.40% 42.37% 11.71% 24.42% 46.21% 净利润（百万元） 7.49 61.51 123.68 160.40 29.55 50.17 149.33 增长率（%） -206.31% 373.07% 09.98% -10.53% 294.43% -18.45% 20.74% 每股盈利（季度，元） 0.01 0.12 0.16 0.20 0.03 0.06 0.19 资产负债率（%） 25.44% 22.31% 24.09% 20.69% 18.11% 17.08% 19.00% 净资产收益率（%） 0.25% 2.01% 3.99% 4.89% 0.70% 1.20% 3.66% 总资产收益率（%） 0.19% 1.56% 3.03% 3.88% 0.57% 0.99% 2.97% 观点：  内生业绩稳中有升 2017年上半年公司营业收入同比增长-0.85%，归母净利润同比增长6.75%。酒店业务贡献收入2.55亿元（+0.78%），毛利率37.08%（+1.98pct.），公司继续实行山顶酒店统一订房结算，山脚积极减亏扭亏战略，效果显著。索道及缆车业务实现收入2.20亿元（+6.41%），毛利率85.54%，相比同期增长3.26pct.，提升明显。索道板块累计运送游客 303.5 万人次，同比增长 8.28%。园林开发业务贡献收入1.08亿元（-6.16%），毛利率89.31%（+0.99pct.），上半年共接待进山游客 164.49 万人(含免票)，去年同期为141.53万人，主要是由于统计口径和免票活动使得客流显著上升，收入有所下降，但毛利率仍稳中有升。旅游服务业务贡献收入1.36亿元（-12.89%），毛利率5.68%（-4.16pct.）。其他业务（商 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：业绩稳中有升，外延扩张打开增长空间 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES品房销售）实现收入和0.33亿元（+20.17%）。 2017年上半年公司销售和管理费用分别下降0.04pct.（-5.03%）、0.90pct.（-7.02%），财务费用同比减少0.82pct.（-128.16%），主要系去年上半年计提短期融资券利息，而短融券已于去年到期。  高铁红利预期降临，管理层优化激励机制，外延扩张战略稳步实施 （1）杭黄高铁将于2018年6月通车，届时黄山将被纳入长三角周边游范围内，黄山有望迎来新一轮客流快速增长。（2）2017年4月公司披露高管激励考核办法，管理层优化激励机制进一步提升公司管理水平，促进公司降本增效。（3）持续推进外延扩张：宏村项目正在谈判过程中；太平湖项目合作标的公司已成立，正履行法定程序取得相关权益；东黄山规划已落地，景区将扩容近4成，极大丰富产品线。（4）先后与祥源集团、含元资本、景域集团、平安信托等进行战略合作，同时参股设立并实质性运行产业基金，目前已开始就相关潜在项目启动尽调程序，资金募集工作即将完成。 结论： 公司内生业绩保持平稳，18年高铁通车有望带来客流提升，机制理顺+激励优化下，宏村+太平湖外延项目均在持续推进，未来东黄山开发将打开景区客流全新增长空间。我们预计公司2017 -2019年的营业收入分别为17.96亿元、19.36亿元和20.70亿元，归属于上市公司股东净利润分别为3.86亿元、4.68亿元和5.35亿元，每股收益分别为0.52元、0.63元和0.72元，对应PE分别为31.84、26.25、22.98倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：天气因素，外延扩张不及预期，高铁建设不及预期 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：业绩稳中有升，外延扩张打开增长空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1875 1945 2488 3142 3859 营业收入 1665 1669 1796 1936 2070 货币资金 717 1032 1044 1683 2380 营业成本 834 826 890 895 907 应收账款 52 39 39 42 45 营业税金及附加 81 41 41 45 48 其他应收款 22 27 29 31 33 营业费用 22 19 20 21 24 预付款项 21 22 26 30 35 管理费用 277 286 300 323 346 存货 771 784 829 834 845 财务费用 22 7 0 -2 -2 其他流动资产 292 41 521 521 521 资产减值损失 4.58 5.71 5.00 5.00 5.00 非流动资产合计 2162 3209 3037 2866 2696 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 11 9 9 9 9 投资净收益 4.37 23.50 25.00 26.50 28.00 固定资产 1885.91 1754.88 1607.02 1448.08 1289.15 营业利润 428 507 565 675 771 无形资产 78 75 67 60 54 营业外收入 10.25 10.65 9.00 9.00 9.00 其他非流动资产 7 6 6 6 6 营业外支出 5.12 7.77 12.00 5.00 5.00 资产总计 4037 5154 5525 6008 6555 利润总额 433 510 562 679 775 流动负债合计 994 615 693 771 856 所得税 121 135 149 180 205 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 312 375 413 499 570 应付账款 186 133 139 140 142 少数股东损益 16 23 27 31 35 预收款项 88 177 249 326 409 归属母公司净利润 296 352 386 468 535 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 657 726 731 839 934 非流动负债合计 33 318 275 275 275 EPS（元） 0.62 0.47 0.52 0.63 0.72 长期借款 3 3 3 3 3 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 1027 933 968 1046 1131 成长能力 少数股东权益 32 63 90 121 156 营业收入增长 11.73% 0.28% 7.56% 7.83% 6.90% 实收资本（或股本） 498 747 747 747 747 营业利润增长 31.45% 18.68% 11.26% 19.51% 14.24% 资本公积 594 345 345 345 345 归属于母公司净利润增长 9.57% 21.29% 9.57% 21.29% 14.24% 未分配利润 1612 1840 1840 1840 1840 获利能力 归属母公司股东权益合计 2977 4157 3548 3923 4350 毛利率(%) 49.88% 50.52% 50.42% 53.75% 56.18% 负债和所有者权益 4037 5154 5525 6008 6555 净利率(%) 18.76% 22.47% 22.99% 25.77% 27.52% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 7.33% 6.83% 6.98% 7.79% 8.15% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 9.93% 8.47% 10.87% 11.93% 12.29% 经营活动现金流 635 487 73 710 778 偿债能力 净利润 312 375 413 499 570 资产负债率(%) 25% 18% 18% 17% ` 折旧摊销 207.17 211.81 0.00 158.94 158.94 流动比率 1.89 3.16 3.59 4.07 4.51 财务费用 22 7 0 -2 -2 速动比率 1.11 1.89 2.39 2.99 3.52 应收账款减少 0 0 0 -3 -3 营运能力 预收帐款增加 0 0 72 77 83 总资产周转率 0.45 0.36 0.34 0.34 0.33 投资活动现金流 -418 246 21 22 23 应收账款周转率 35 36 46 47 47 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.82 10.48 13.20 13.89 14.71 长期股权投资减少 0 0 1 0 0 每股指标（元） 投资收益 4 23 25 27 28 每股收益(最新摊薄) 0.62 0.47 0.52 0.63 0.72 筹资活动现金流 205 -418 -81 -92 -105 每股净现金流(最新摊薄) 0.85 0.42 0.02 0.86 0.93 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.98 5.56 4.75 5.25 5.82 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 27 249 0 0 0 P/E 26.52 34.98 31.84 26.25 22.98 资本公积增加 462 -249 0 0 0 P/B 2.75 2.96 3.46 3.13 2.82 现金净增加额 423 315 12 640 697 EV/EBITDA 11.38 15.51 10.12 12.65 10.61 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：业绩稳中有升，外延扩张打开增长空间 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SEC