行业空间保障公司未来成长，全国化扩张值得期待

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  核心逻辑一：行业未来成长空间仍然巨大，保证公司成长的高天花板 （1）中国大陆人均面包消费量较低，面包行业仍有广阔市场空间。2017年中国大陆人均面包消费量仅为香港地区的20%；日本的21%；韩国的63%。2011~2017年我国面包零售规模年均增速达到10%，随着消费升级的持续，市场空间广阔。 （2）行业头部企业集中度低，市场份额提升空间大。目前我国面包公司CR5集中度仅5.6%大大低于日本CR5的88%集中度。未来头部企业成长天花板较高。  核心逻辑二：国际同类公司对比显示中央工厂模式具有稳定性高，易发挥规模优势的特点，公司在同类公司中增速更快 （1）收入利润对比：中央工厂模式收入利润稳定，桃李面包增速较快。达利、山崎、桃李等包装面包企业收入和利润较自建门店企业稳定性更好。桃李面包在中央工厂模式企业中增速较快。（2）中央工厂模式管理难度低，易发挥规模优势。公司现有模式能够快速复制推广，扩张潜力较大。  核心逻辑三：产能持续加码，全国布局稳步推进，未来成长性可期 （1）产能加码：多次募集资金扩张面包产能。上市以来，公司通过多次募资扩张产能，已在2014年基础上增加至少11万吨面包产能，未来还有进一步扩张弹性。 （2）全国布局：老基地保持活力，新基地加速扩张。2016年以来，公司通过设立分公司的方式，将生产基地迅速向长江以南的华东、华中、华南地区扩张，未来配合产能释放，成长性值得期待。  盈利预测与投资建议 预计2018~2020年公司营业收入分别为48.3/57.5/69.6亿元，增速分别为+19%/+19%/+21%；实现归母净利润分别为6.4/8.0/10.1亿元，增速分别为+25%/+25%/+26%；对应EPS分别为1.36/1.70/2.14元，目前股价对应PE分别为39/31/25倍。结合公司未来巨大的行业成长空间、高于境内外同类公司的营收/利润增速以及PE-band图中现价正处于3年估值中枢下方，给予公司“推荐”评级。  风险提示 全国化扩张不及预期，成本或费用扩张超预期、食品安全风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,080 4,833 5,752 6,959 增长率（%） 23.4% 18.5% 19.0% 21.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 513 640 799 1,005 增长率（%） 17.8% 24.8% 24.8% 25.8% 每股收益（元） 1.14 1.36 1.70 2.14 PE（现价） 46 39 31 25 PB 7.8 7.4 6.8 6.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 交易数据 2019-2-15 近12个月最高/最低（元） 60.22/40.37 总股本（百万股） 470.63 流通股本（百万股） 470.63 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 244.91 流通市值（亿元） 244.91 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师： 于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] [Table_docReport] 相关研究 1. 民生食品饮料2019年年度策略：关注调味品、啤酒成长机会，精选白酒、大众品个股 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格（元）： 52.04 -27%23%73%18/218/518/818/11桃李面包 沪深300 [Table_Title] 桃李面包（603866） 公司研究/深度报告 行业空间保障公司未来成长，全国化扩张值得期待 深度研究报告/食品饮料行业 2019年2月18日 桃李面包（603866） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] 目录 一、“中央工厂+批发”模式下的烘焙行业核心标的 ........................................................................................................ 3 （一）产品结构：“桃李”为主打品牌，产品覆盖面包、糕点等各类烘焙品 ..................................................................... 3 （二）生产与销售模式：“中央工厂+批发”是核心生产模式，生产基地与销售渠道逐步向全国扩张 ........................... 4 （三）公司治理结构：家族企业特征明显，多次股权激励绑定公司核心管理层............................................................. 7 二、行业趋势：市场空间大，头部企业集中度低 ........................................................................................................... 8 （一）国内人均消费量较低，面包行业仍有广阔市场发展空间 ........................................................................................ 8 （二）头部企业集中度低，市场份额提升空间大 ................................................................................................................ 9 三、头部企业横向对比：桃李面包增速较高，“中央工厂+批发”模式具备较好的成本控制力 .............................. 10 （一）收入对比：中央工厂模式收入较稳定，桃李面包增速较快 .................................................................................. 10 （二）毛利与费用比较：“中央工厂+批发”模式毛利较低，但管理能力要求更低，更易于发挥规模优势 ................. 11 （三）净润对比：包装面包企业利润增速稳定，自建门店企业波动较大 ...................................................................... 12 （四）估值对比：增速趋缓则估值趋于平稳 ...................................................................................................................... 12 四、公司看点：产能持续加码，全国化布局稳步推进 ................................................................................................. 13 （一）产能加码：多次募集资金扩张产能 .......................................................................................................................... 13 （二）全国布局：老基地保持活力，新基地加速扩张 ...................................................................................................... 14 五、财务分析与收入拆解 ................................................................................................................................................ 15 （一）财务分析：营收净利增速略有下滑，毛利率和销售费用率略有上升 .................................................................. 15 （二）收入拆解：成熟区域增速稳健，新扩张区域增速值得期待 .................................................................................. 15 六、盈利预测与风险提示 ................................................................................................................................................ 16 （一）盈利预测与估值分析 .................................................................................................................................................. 16 （二）风险提示 ...................................................................................................................................................................... 17 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 19 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 19 桃李面包（603866） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明