证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 康缘药业 股票代码：600557.SH 费用增加影响净利润，银杏二萜进医保放量在即 事 项： 公司公告半年报，报告期内实现营业收入16.63亿，同比增长10.69%，归母净利润1.91亿，同比+0.22%，扣非后归母净利润1.86亿，同比-0.07%；实现基本每股收益0.31元/股。基本符合预期。 目标价： - RMB 当前股价：15.81RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点： 1.收入增长稳定，销售费用增加影响利润端增长 公司报告期内收入端增速10.69%，净利润端同比基本持平；其中Q2单季度营收同比增长11.16%，归母净利润同比下降3.74%。净利润端增速显著低于收入端，我们认为主要是公司营销改革加大终端推广，从而销售费用增加所致。报告期内公司销售费用率同比增加14.50%，增加幅度大于收入端增速从而影响了利润端增长。 2.注射液线增速稳定，银杏二萜进医保放量在即 报告期内，注射液线增速3.77%，我们预计热毒宁增速在0-5%，重磅品种银杏二萜内酯葡胺注射液增速维持在70%+；胶囊剂产品线同比增长5.18%；口服液产品线在金振口服液的高速增长带动下增速达到62.98%，预计全年金振口服液销售有望超过2亿；片丸剂销售同比增长39.41%，主要系天舒片、兰索拉唑片、心脑欣丸销售额增长所致。总体来看，在营销改革推动下，公司口服品种销售向好，呈现较快增长趋势，未来随着营销改革进一步落地，口服品种有望继续快速增长。 公司重磅品种银杏二萜内酯注射液与7月通过谈判进入医保，降价幅度约48%。目前已经有十几个省份启动了地方医保增补工作。我们预计谈判品种有望于Q4开始逐步在各省按医保政策实施，未来有望成为下一个十亿级别品种。 3.毛利率稳中有升，财务指标稳定 报告期内公司整体毛利率75.21%，同比增长0.33%。从各产品线来看，颗粒剂/冲剂产品线毛利率同比下降0.58%，预计与降价有关。其余各产品线毛利率均有所提升。其他财务指标方面，销售费用同比增加14.50%，管理费用同比增加10.36%，财务费用同比增加3.45%；营收账款同比增加9.41%；经营活动现金净流量同比减少17.16%，可能与加大终端推广，回款周期有所延长有关。整体来看，财务指标基本稳定。 证券分析师：张文录 执业编号：S0360515080001 电话：010-63214669 邮箱：zhangwenlu@hcyjs.com 联系人：孙渊 电话：010-66500910 邮箱：sunyuan@hcyjs.com 总股本(万股) 61,645 流通A股/B股(万股) 44,223/- 资产负债率(%) 32.8 每股净资产(元) 5.3 市盈率(倍) 26.05 市净率(倍) 3.1 12个月内最高/最低价 19.56/14.91 《康缘药业（600557）：公司公告股权激励计划，助力营销改革》 2017-06-14 《康缘药业（600557）：谈判进入医保，银杏二萜注射液放量在即》 2017-07-25 -15%-6%4%13%16/0816/1016/1217/0217/0417/062016-08-19～2017-08-18 沪深300 康缘药业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 中药 2017年08月21日 康缘药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 4.投资建议 我们预计2017-2019年公司净利润分别为4.11亿、4.73亿和5.58亿， EPS分别为0.67、0.77和0.91元，对应P/E分别为24、20和17倍，维持推荐评级。 5.风险提示 营销改革不达预期，医保谈判落地进度不达预期 康缘药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 248 757 874 1,084 营业收入 3,000 3,416 3,932 4,529 应收票据 843 500 500 500 营业成本 761 853 956 1,068 应收账款 976 1,234 1,420 1,636 营业税金及附加 59 67 77 88 预付账款 27 47 53 59 销售费用 1,341 1,561 1,836 2,142 存货 192 216 266 297 管理费用 410 478 551 634 其他流动资产 57 57 57 57 财务费用 43 14 -3 -18 流动资产合计 2,344 2,811 3,170 3,633 资产减值损失 2 3 3 3 其他长期投资 21 21 21 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 投资收益 0 0 0 0 固定资产 1,862 2,012 2,147 2,268 营业利润 387 440 513 611 在建工程 16 16 16 16 营业外收入 49 33 29 29 无形资产 314 200 220 240 营业外支出 6 3 3 3 其他非流动资产 169 169 169 169 利润总额 429 470 539 637 非流动资产合计 2,386 2,422 2,577 2,718 所得税 53 58 67 79 资产合计 4,730 5,233 5,747 6,351 净利润 376 412 472 558 短期借款 230 500 500 500 少数股东损益 2 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 374 412 472 558 应付账款 256 284 319 356 NOPLAT 377 400 449 522 预收款项 45 52 60 69 EPS(摊薄)（元） 0.61 0.67 0.77 0.90 其他应付款 479 479 479 479 一年内到期的非流动负债 45 80 80 80 其他流动负债 384 70 70 70 主要财务比率 流动负债合计 1,439 1,465 1,507 1,554 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 80 80 80 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.4% 13.9% 15.1% 15.2% 其他非流动负债 85 70 70 70 EBIT增长率 -3.6% 6.0% 12.3% 16.2% 非流动负债合计 85 150 150 150 归母净利润增长率 3.1% 10.2% 14.6% 18.1% 负债合计 1,524 1,615 1,657 1,704 获利能力 归属母公司所有者权益 3,143 3,555 4,027 4,585 毛利率 74.6% 75.0% 75.7% 76.4% 少数股东权益 63 63 63 63 净利率 12.5% 12.1% 12.0% 12.3% 所有者权益合计 3,206 3,618 4,090 4,647 ROE 11.9% 11.6% 11.7% 12.2% 负债和股东权益 4,730 5,233 5,747 6,351 ROIC 10.9% 9.4% 9.5% 9.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.2% 30.9% 28.8% 26.8% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 11.2% 20.2% 17.8% 15.7% 经营活动现金流 711 373 470 548 流动比率 162.8% 191.9% 210.3% 233.8% 现金收益 519 584 647 732 速动比率 149.5% 177.1% 192.7% 214.7% 存货影响 -4 -23 -50 -31 营运能力 经营性应收影响 -153 61 -195 -225 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 2 35 42 47 应收帐款周转天数 117 130 130 130 其他影响 347 -284 26 26 应付帐款周转天数 121 120 120 120 投资活动现金流 -388 -222 -356 -356 存货周转天数 91 91 100 100 资本支出 -323 -222 -356 -356 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.61 0.67 0.77 0.90 其他长期资产变化 -66 0 0 0 每股经营现金流 1.15 0.61 0.76 0.89 融资活动现金流 -296 357 3 18 每股净资产 5.10 5.77 6.53 7.44 借款增加 -193 385 0 0 估值比率 财务费用 -43 -14 3 18 P/E 26 24 21 17 股东融资 -41 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他长期负债变化 -19 -15 0 0 EV/EBITDA 18 16 14 12 资料来源：公司报表、华创证券 康缘药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 生物医药组分析师介绍 医药组组长、首席分析师：张文录 吉林大学和军事医学科学院理学硕士。曾任职于华润双鹤、中富投资、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 首席分析师：宋凯 北京化工大学工学硕士。曾任职于天相投资、中邮证券、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 分析师：邱旻 日本东京大学药学学士和技术经营战略学硕士。曾任职于日本ABeam咨询、博云投资、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 分析师：孙渊 中国药科大学理学硕士。曾任职于西京医院、默沙东投资有限公司。2016年加入华创证券研究所。 分析师：李明蔚 上海交通大学医学博士。曾任职于上海市瑞金医院。2016年加入华创证券研究所。 助理分析师：刘宇腾 中国人民大学金融硕士。2017年加入华创证券研究所。 康缘药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 申涛 销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 朱妍 销售助理 0755-82027731 zhuyan@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销