银杏内酯谈判进医保放量高速增长

投资评级：增持(首次) 跟踪简报 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-05-14 收盘价（元） 13.82 一年内最低/最高(元) 8.24/15.20 市盈率 18.3 市净率 2.19 基础数据 净资产收益率(%) 11.73 资产负债率(%) 30.5 总股本(亿股) 5.93 最近12月股价走势 -50%-42%-33%-25%-17%-8%0%8%17%2018-052018-092019-01康缘药业 上证指数 中药 2019年05月15日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 3,275 3,824 4,524 5,315 6,224 增长率 9.1% 16.8% 18.3% 17.5% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万） 374 431 519 610 711 增长率 0.0% 15.4% 20.3% 17.6% 16.5% 每股收益（元） 0.63 0.73 0.88 1.03 1.20 市盈率(倍) 21.9 19.0 15.8 13.4 11.5  医保落地，银杏内酯放量高速增长 中国是银杏资源大国，但银杏提取物市场良莠不齐。康缘药业的产品以银杏内酯A、B、K为主要成分，与舒血宁、银杏达莫等相比，其有效成分含量高且明确，作用机理更为明确，产品的安全性水平也会更高。用于脑卒中、心绞痛等心脑血管疾病，银杏提取物在心血管疾病中成用药中占据第一份额，预计银杏注射剂全国市场规模约50亿元。 2017年康缘药业银杏二萜内酯葡胺注射液国家谈判进入医保乙类目录，价格从之前的620元左右降价50%到316元每支。根据公司2018年年报，银杏二萜内酯2018销售量157.75万盒，销量增长66.39%，销售额约5亿元，首次占公司销售额10%以上。虽然降价幅度较大，但是由于整体市场规模巨大，且公司基数较小，并且医保谈判1年多时间内各地报销落实，以价换量，银杏内酯放量高速增长。  热毒宁销售稳定，金振口服大幅增长 热毒宁由于中药注射剂政策因素，前几年增长缓慢，2018年由于流感销量增长13.14%，在相关政策还未明朗的情况下，预计其仍将保持稳定的销售。金振口服液销量增长72.18%，从基层市场开发、高端及妇儿医院增长、OTC市场突破工作；公司持续大力扶持OTC销售、下沉基层，未来以金振口服液为代表的OTC端将是公司增长点，优化公司销售结构。  盈利预测与投资建议 康缘药业作为现代化大型中药企业龙头，公司产品线丰富，中药研发实力强，拥有一批独家基药品种和潜在大品种；随着已上市大品种再评价、真实世界循证医学研究，为公司学术推广提供有利证据，银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、桂枝茯苓胶囊等产品将继续快速放量。预计2019-2021年归母净利润5.19/6.10/7.11亿元，EPS为0.88/1.03/1.20元，对应PE为16/13/12倍，首次给予“增持”的投资评级。 风险提示:热毒宁销售下降、辅助用药等政策风险 证券研究报告 银杏内酯谈判进医保放量高速增长 计算机软件与服务 证券研究报告 康缘药业(600557) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 中药 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 跟踪简报 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,275 3,824 4,524 5,315 6,224 成长性 减:营业成本 794 905 1,018 1,180 1,382 营业收入增长率 9.1% 16.8% 18.3% 17.5% 17.1% 营业税费 67 74 90 106 124 营业利润增长率 14.3% 13.3% 18.1% 17.0% 16.8% 销售费用 1,566 1,888 2,217 2,610 3,062 净利润增长率 0.0% 15.4% 20.3% 17.6% 16.5% 管理费用 372 150 543 648 759 EBITDA增长率 10.5% 54.6% -15.6% 17.3% 15.6% 财务费用 51 44 46 59 65 EBIT增长率 11.2% 70.3% -21.8% 17.8% 16.3% 资产减值损失 0 -4 21 22 26 NOPLAT增长率 12.8% 13.1% 16.6% 17.8% 16.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 18.1% 3.3% 20.6% 15.0% 8.2% 投资和汇兑收益 2 3 2 2 2 净资产增长率 12.1% 8.3% 14.5% 12.7% 13.0% 营业利润 442 501 591 691 808 利润率 加:营业外净收支 -3 -5 5 11 11 毛利率 75.8% 76.3% 77.5% 77.8% 77.8% 利润总额 439 496 596 702 819 营业利润率 13.5% 13.1% 13.1% 13.0% 13.0% 减:所得税 61 58 72 84 98 净利润率 11.4% 11.3% 11.5% 11.5% 11.4% 净利润 374 431 519 610 711 EBITDA/营业收入 19.2% 25.4% 18.1% 18.1% 17.9% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/营业收入 14.6% 21.3% 14.1% 14.1% 14.0% 货币资金 295 372 362 425 498 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 204 177 153 132 114 应收帐款 1,140 1,196 1,573 1,680 2,129 流动营业资本周转天数 132 139 140 156 155 应收票据 1,138 933 1,454 1,351 1,934 流动资产周转天数 282 265 259 255 255 预付帐款 16 47 9 56 20 应收帐款周转天数 119 110 110 110 110 存货 204 249 260 330 361 存货周转天数 22 21 20 20 20 其他流动资产 2 37 15 18 24 总资产周转天数 556 518 484 460 445 可供出售金融资产 147 172 173 186 194 投资资本周转天数 372 351 332 332 316 持有至到期投资 1 - - - - 投资回报率 长期股权投资 4 4 78 160 256 ROE 10.7% 11.4% 12.0% 12.5% 12.9% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 7.0% 7.8% 8.0% 8.8% 8.6% 固定资产 1,853 1,898 1,939 1,965 1,975 ROIC 13.7% 13.1% 14.8% 14.5% 14.6% 在建工程 34 112 167 234 317 费用率 无形资产 334 324 428 518 593 销售费用率 47.8% 49.4% 49.0% 49.1% 49.2% 其他非流动资产 226 260 71 49 -53 管理费用率 11.4% 3.9% 12.0% 12.2% 12.2% 资产总额 5,394 5,603 6,559 7,034 8,337 财务费用率 1.6% 1.1% 1.0% 1.1% 1.0% 短期债务 680 635 684 804 913 三费/营业收入 60.7% 54.4% 62.0% 62.4% 62.4% 应付帐款 840 211 1,033 522 1,282 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 33.4% 30.5% 32.1% 28.6% 32.0% 其他流动负债 182 767 251 370 367 负债权益比 50.1% 44.0% 47.2% 40.1% 47.0% 长期借款 - - 58 230 - 流动比率 1.64 1.76 1.87 2.28 1.94 其他非流动负债 99 97 78 85 102 速动比率 1.52 1.60 1.73 2.08 1.80 负债总额 1,800 1,711 2,104 2,012 2,664 利息保障倍数 9.39 18.51 13.94 12.70 13.48 少数股东权益 108 124 130 137 146 分红指标 股本 616 616 593 593 593 DPS(元) 0.06 0.08 0.09 0.11 0.13 留存收益 2,869 3,267 3,733 4,292 4,934 分红比率 9.9% 11.4% 10.4% 10.6% 10.8% 股东权益 3,594 3,892 4,456 5,022 5,673 股息收益率 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 378 438 519 610 711 EPS(元) 0.63 0.73 0.88 1.03 1.20 加:折旧和摊销 154 161 184 212 240 BVPS(元) 5.88 6.36 7.30 8.24 9.32 资产减值准备 0 -4 21 22 26 PE(X) 21.9 19.0 15.8 13.4 11.5 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 2.4 2.2 1.9 1.7 1.5 财务费用 51 44 46 59 65 P/FCF 37.7 30.8 -59.5 38.9 50.1 投资收益 -2 -3 -2 -2 -2 P/S 2.5 2.1 1.8 1.5 1.3 少数股东损益 4 6 6 8 9 EV/EBITDA 13.8 8.8 10.3 8.9 7.5 营运资金的变动 -489 536 -464 -560 -252 CAGR(%) 17.8% 18.1% 11.7% 17.8% 18.1% 经营活动产生现金流量 383 636 309 349 796 PEG 1.2 1.1 1.3 0.8 0.6 投资活动产生现金流量 -384 -328 -435 -458 -468 ROIC/WACC 1.4 1.3 1.5 1.4 1.4 融资活动产生现金流量 48 -232 116 172 -255 REP 1.8 1.7 1.3 1.1 1.0 资料来源：贝格数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 跟踪简报 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰