· 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第1页 共 14页 钜阵债券市场周报 短期利空因素难改， 谨慎看待债市表现 2016年11月22日 报告摘要 · 债券市场表现 过去1个月，债市出现今年以来第二次较大幅度的回调，主要受降杠杆、通胀预期回升、资金面趋紧、央行进行市场资金成本结构调整、人民币兑美元汇率贬值、市场风险偏好上升等不利因素影响。上周，债券市场继续普跌，使各类债券指数跌幅扩大。其中，中债综合指数下跌0.36%，国债指数跌幅较大，下跌0.66%，使国债指数跌幅最近一个月扩大至接近1%，短融相对抗跌。而5年和10年期国债期货分别下跌0.35%和0.54%，近一个月下跌分别0.6%和1.05%。 · 市场利差水平 各类债券、各期限收益率均出现不同程度的上升。其中，国债收益率上涨幅度相对较小，但金融债、信用债收益率涨幅明显，尤其是1-3年等核心配置期限，使收益率曲线趋扁平化。另外，企业债和城投债各期限收益率变化较为一致，反映各类信用债收益率变化更多的受市场系统性风险的影响，而非个别类型债券信用风险。 从历史以来的角度，目前所有债券类别的收益率均低于历史中值，且大部分接近或处于历史底部。若前期资金面不能维持较宽松以及投资者配置需求减弱的情况下，收益率下行空间非常有限。 钟恒 钜阵资本研究总监 0755-86968953 zh@mpcmom.com 钜阵相关研究 · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第2页 共 14页 · 市场利差水平 与上周对比，利率债期限利差均有所扩大。然而，企业债期限利差较小，均处于接近历史底部，反映企业债收益率曲线过于平坦，未来长端可能有修正需要。 信用债、城投债与国债的信用利差均有所扩大，且扩大幅度步伐较为一致。某种程度上反映信用债收益率曲线的变化幅度趋同，更多反映的是信用市场受大环境影响的集体调整。 · 市场供给 债券一级市场降温，债券供给平稳，但一级市场发行利率有抬头变化，认购倍数下降，不利短期债市。 · 资金面 近期，受汇率、央行调整资金结构等影响，资金成本反弹至年内较高水平。这两个因素将继续影响国内资金成本未来一段时间。央行继续使用MLF手段反映央行会尽力维持资金面的相对稳定。然而，央行对资金成本结构的调整，收短放长，会使资金成本较年初上一个台阶，短期不利债市。 · 策略点评 近期债券市场前期基本面利多因素发生改变，10月初房地产新政可能成为今年推动债券收益进一步走低的最后一个重大利好因素。利好兑现后，当前债券市场反而受困于众多利空因素，尤其债券需求减弱，资金面趋紧，人民币兑美元汇率偏弱，加上各类债券收益率接近历史底部，而且短期这些因素未必能改变趋势，未来一段时间债券收益率继续下行可能性不大，我们对短期债券市场保持谨慎态度。 · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第3页 共 14页 一、债券市场表现 1 债券指数涨跌 过去1个月，债市出现今年以来第二次较大幅度的回调，主要受降杠杆、通胀预期回升、资金面趋紧、央行进行市场资金成本结构调整、人民币兑美元汇率贬值、市场风险偏好上升等不利因素影响。上周，债券市场继续普跌，使各类债券指数跌幅扩大。其中，中债综合指数下跌0.36%，国债指数跌幅较大，下跌0.66%，使国债指数跌幅最近一个月扩大至接近1%，短融相对抗跌。而5年和10年期国债期货分别下跌0.35%和0.54%，近一个月下跌分别0.6%和1.05%。 数据截止：2016年11月18日，数据来源：Wind，钜阵资本 指数 最近1周 最近1个月 最近3个月 最近6个月 最近1年 中债综合指数 -0.3635 -0.4710 0.1774 2.4132 5.2102 中债国债指数 -0.6644 -0.9700 -0.2554 2.2917 5.5086 中债金融债指数 -0.4533 -0.6692 -0.1253 2.3018 4.8735 中债企业债指数 -0.3231 -0.3730 0.4456 3.2434 6.5530 中债短融指数 0.0028 0.1523 0.7077 1.7721 3.4170 中债中期票据指数 -0.3423 -0.3906 0.4239 2.6728 5.4133 中债地方政府债指数 -0.2008 -0.1782 0.3951 2.4969 5.7796 -0.36 -0.66 -0.45 -0.32 0.00 -0.34 -0.20 -0.35 -0.54 -0.7000-0.6000-0.5000-0.4000-0.3000-0.2000-0.10000.00000.1000指数周涨跌幅 · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第4页 共 14页 期货 5年期国债期货 -0.3544 -0.6039 -0.7695 0.3420 1.4329 10年期国债期货 -0.5447 -1.0543 -1.4089 0.4150 1.9235 数据截止：2016年11月18日，数据来源：Wind，钜阵资本 二、债券市场表现 1 债券收益率变化 上周，各类债券、各期限收益率均出现不同程度上升。其中，国债收益率上涨幅度相对较小，但金融债、信用债收益率涨幅明显，尤其是1-3年等核心配置期限，使收益率曲线趋扁平化。上升幅度在14至17个基点不等。另外，企业债和城投债各期限收益率变化较为一致，反映各类信用债收益率变化更多的受市场系统性风险的影响，非个别类型债券信用风险的反映。 债券类别 较上周收益率变化（bp） 1 3 5 7 10 20 国债 8.52 7.49 13.3 7.54 7.51 9.66 金融债 14.32 13.59 12.4 11.05 7.78 9.95 AAA企业债 14.46 16.27 17.18 8.3 8.78 7.28 AA企业债 14.46 16.27 15.18 6.3 6.78 5.28 AAA城投债 16.46 15.26 15.18 8.3 8.77 7.28 AA城投债 16.46 14.26 16.18 8.3 8.77 7.28 AAA短中期票据 14.46 17.26 17.47 8.31 7.77 数据截止：2016年11月18日，数据来源：Wind，钜阵资本 · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第5页 共 14页 2.002.202.402.602.803.003.203.40135710202016-11-112016-11-042016-10-282016-11-18固定利率国债收益率曲线2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.80135710202016-11-182016-11-112016-11-042016-10-28政策性金融债收益率曲线2.502.702.903.103.303.503.703.904.10135710202016-11-182016-11-112016-11-042016-10-28AAA企业债收益率曲线3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.00135710202016-11-182016-11-112016-11-042016-10-28AA企业债收益率曲线 · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第6页 共 14页 数据来源：Wind，钜阵资本 2 债券收益率所处历史水平 从历史以来的角度，目前所有债券类别的收益率均低于历史中值，且大部分接近或处于历史底部。若前期资金面不能维持较宽松以及投资者配置需求减弱的情况下，收益率下行空间非常有限。例如国债收益率接近历史低位，处于后1/4水平，其中10年期国债利率1.89，离历史低位约100个基点，处于历史后10%水平。信用债的收益率处于历史最低水平。 2.502.702.903.103.303.503.703.904.10135710202016-11-182016-11-112016-11-042016-10-28AAA城投债收益率曲线2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.50135710202016-11-182016-11-112016-11-042016-10-28AA城投债收益率曲线0.002.004.006.008.0010.0012.000510当期值最大值最小值国债收益率（%）(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.000510当期值最大值最小值政策性金融债收益率（%） · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第7页 共 14页 数据截止：2016年11月18日，数据来源：Wind，钜阵资本 二、市场利差水平 1 期限利差 与上周对比，利率债期限利差均有所扩大，但企业债期限利差继续收窄，其中，利率债期限利差处于相对合理范围。然而，企业债期限利差较小，均处于历史底部，反映企业债收益率曲线比较平坦，未来可能有修正需要。从目前资金成本和央行调整资金成本结构看，未来企业债长端收益率有较大的向上调整压力。 0.001.002.003.004.005.006.007.000510当期值最大值最小值企业债AAA级收益率（%）0.002.004.006.008.0010.000510当期值最大值最小值企业债AA收益率（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.000510当期值最大值最小值城投债AAA级收益率（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000510当期值最大值最小值城投债AA级收益率（%） · 研究报告 · 中国组合基金管理专家 第8页 共 14页 期限利差 历史以来 固定利率国债 当期值 最大值 最小值 均值 中值 百分位 比上周变动（bp） 3-1年 22.05 129.35 -134.43 37.50 35.15 77% -1 5-1年 43.24 164.97 -250.59 64.61 59.52 70% 5 7-1年 63.15 219.63 -348.47 87.61 78.75 68% -1 10-1年 66.43 294.66 -461.02 108.97 98.50 75% -1 5-3年 21.19 96.28 -116.16 27.11 23.39 56% 6 7-3年 41.10 136.11 -214.04 50.11 45.00 58% 0 10-3年 44.38 211.14 -326.59 71.47 63.33 72% 0 10-5年 23.19 137.93 -238.62 44.36 39.48 79% -6 历史以来 政策性金融债 当期值 最大值 最小值 均值 中值 百分位 比上周变动（bp） 3-1年 38.17 240.10 -238.64 37.99 38.00 50% -1 5-1年 63.79 447.92 -443.79 63.67 62.47 48% -2 7-1年 72.57 623.46 -615.44 83.74 80.41 60% -3 10-1年 68.07 826.26 -810.11 101.42 92.40 75% -7 5-3年 25.62 207.82 -205.15 25.68 21.85 40% -1 7-3年 34.40 383.36 -376.80 45.75 41.56 64% -3 10-3年 29.90 586.16 -571.47 63.43 53.81 88% -