电话会议纪要：年底资金面与交易策略

固收收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 年底资金面与交易策略 证券研究报告 2016年12月01日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 周泽平 联系人 zhouzeping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CDS基础知识-CDS系列报告之一》 2016-11-29 2 《固定收益：大门关后，还有一扇窗-地产企业交易商协会发债梳理》 2016-11-28 3 《固定收益：谁拧紧了水龙头？-利率 债 市 场 周 报 （2016-11-28）》 2016-11-27 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 电话会议纪要 近期资金面紧张怎么看？ 大型商业银行可供资金11月存在缺口，且资金供给意愿较低，因而商业银行角度的资金供给相对紧张。 在此情况下，央行11月MLF净投放量虽然处于高点，但主要还是用于对冲外汇占款的不断下降；而且目前时点应该重点关注央行公开市场操作的利率，从MLF资金投放利率和逆回购加权利率来看，11月央行资金投放利率都在持续攀升；从这一角度出发，可以说是央行拧紧了水龙头，资金面异常紧张。 12月资金面怎么看？ 12月份商业银行新增资金虽然有所宽松，但仍需看“央妈脸色”：央行目前货币政策重心是去杠杆、抑制资产泡沫；同时，考虑参考OT操作经验，央行在人民币贬值压力下，有持续的“锁短放长”需求。在此情况下，资金面在利率走廊框架下乐观估计也就是紧平衡。 对现券市场可能有何影响？ 7D回购加权利率常态化偏离2.25%的情况下，央行也并未明确出手维护，市场对资金面的预期开始扭转。资金利率预期的扭转对中短期限现券产生直接压力，并传导至长期限债券，在对债市整体形成调整压力的同时也促使曲线平坦化。 此外资金面紧张可能引发连锁反应，带来金融机构集体去杠杆的效果。流动性较好的品种往往第一时间受冲击，如果形成了负反馈，则这一过程可能会延续一段时间。 投资交易如何操作？ 历史统计来看短期可能有博回调机会，但空间可能不大。围绕资金面可能持续紧平衡、曲线形态平坦化的假设可以围绕互换利率期限利差、金融债-国债利差、活跃券-非活跃券利差构建交易组合，或者对现券持仓进行一定的替代操作。在CTD券切换为10Y现券的当口做多基差组合也可能提供较好的风险收益比。 风险提示：央行货币政策操作；市场情绪的边际变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 商业银行可供给资金情况与资金供给意愿 .............................................................................. 3 1.1. 商业银行可供给资金 ..................................................................................................................... 3 1.2. 商业银行资金供给意愿 ................................................................................................................. 5 2. “央妈”拧紧了水龙头 ................................................................................................................. 7 3. 12月资金面怎么看？ ................................................................................................................... 9 4. 现券市场会受何影响？ ................................................................................................................ 9 5. 投资交易上如何操作？ .............................................................................................................. 11 6. 沟通提问 ....................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：季末拉存款不再明显 .......................................................................................................................... 4 图2：季末新增贷款有较明显趋势 ............................................................................................................ 4 图3：财政存款月度变化 ............................................................................................................................... 4 图4：流通中的货币环比变动 ..................................................................................................................... 5 图5：汇率及外汇占款变动 .......................................................................................................................... 5 图6：商业银行近期减少对外拆解 ............................................................................................................ 6 图7：MLF投放数量和加权成本................................................................................................................. 7 图8：公开市场资金投放并未增加 ............................................................................................................ 7 图9：央行资金投放利率也在持续上升 ................................................................................................... 7 图10：外汇占款与MLF操作 ...................................................................................................................... 8 图11：MLF投放加权利率不断攀升 ......................................................................................................... 8 图12：1年期、5年期 FR007互换利率恢复到15年4月来的水平 ......................................... 10 图13：14年末的资金利率走高与回落促使国债收益率反方向变动 .......................................... 10 图14：资金面利率与互换利率5Y-1Y价差存在较明显的反向关系 ........................................... 12 图15：16年4月回调时T1606合约净基差一路走高 ..................................................................... 12 图16：10Y国开与国债的利差处于相对低位 ...................................................................................... 12 图17：5Y口行与国开的利差处于低位 .................................................................................................. 12 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 今天的电话会议我们分两大部分展开：首先，我们谈谈对近期资金面紧张状况的分析以及后续资金面情况的一个判断；其次，我们再谈谈在目前的资金面判断下，年底债券市场应该如何操作？ 近期以来资金面一直比较紧张，特别是昨天（11月29日）各主要资金利率一度大幅上行，现券收益率也出现大幅回调；而今天（11月30日）各主要资金利率仍然相对紧张。 就近两日日内资金面的变化我们解读如下： 1、跨月因素：时至月末跨月资金通常需求较大，同时，商业银行11月新增资金在各项因素影响下存在缺口，缺口影响多集中于月底显现； 2、央行公开市场操作的影响：29日，央行公开市场净回笼资金100亿元，逆回购加权期限12.89天，加权利率2.35%，从期限和利率来看均为自11月3日以来最高水平，月末提升资金投放利率，信号意义明显，加深市场恐慌；今天，央行资金净投放900亿元，加权利率约2.315%，央行有意缓和市场情绪，但在恐慌情绪之下，今天资金面仍保持相对紧张局面（可以看出14天等期限相对较长的资金利率上行幅度较大，反应的是机构对近期的资金面仍存恐慌，拆入长期资金以缓冲，因而今天的资金利率上行应该是以恐慌情绪为主导的）。 更重要的是：这两天资金利率上升是近期以来资金面紧张的一个延续。 如何解读近期资金紧张的局面？如何展望后续资金面的变化？我们打算从这几个角度出发来分析：债券市场资金的主要供给方是谁？其可供资金情况和可供资金意愿如何？近期的资金面收紧是谁拧紧了水龙头？12月份资金面如何看？ 1. 商业银行可供给资金情况与资金供给意愿 1.1. 商业银行可供给资金 债券市场的主要资金供给方是商业银行，特别是大型商业银行；从银行角度来