中泰：电话会议纪要-年底该增配什么？（核心资产+消费）20191020

主题：三季度宏观数据出炉，中美关系趋于缓和，外资加速流入A股，四季度我们该如何配置，选择什么方向？10月20日晚中泰总量团队联合金融、消费研究员召开电话会议为各位投资者进行了解读。以下为本次电话会议纪要：目 录【宏观观点】梁中华【固收观点】齐 晟【金融工程观点】唐 军【策略观点】陈 龙【银行业观点】 戴志锋【非银行业观点】陆韵婷【食品饮料行业观点】范劲松【家电行业观点】邓 欣【轻工行业观点】徐稚涵会议纪要【宏观观点】梁中华1、季末生产回暖，GDP接近破6。根据国家统计局公布的最新数据，9月我国工业增加值同比实际增长5.8%，相比上月加快1.4个百分点。其中采矿业同比增长8.1%，增速回升4.4个百分点；制造业同比增长5.6%，回升1.3个百分点；热燃水行业增速持平上月的5.9%。从具体行业来看，黑色和有色金属冶炼增长虽有所回落，但增速仍然较高，主要受到限产有所缓解和地产投资依旧高增的带动；高技术制造业同比增长11%，其中电气机械器材制造和计算机等电子设备制造同比分别增长12.1%和11.4%，反映新经济仍是结构性的亮点。9月全国服务业生产指数同比增长6.7%，比上月加快0.3个百分点。但前三季度GDP同比增长6.2%，其中三季度同比增速6%，较二季度继续回落0.2个百分点。2、制造业疲弱、地产仍稳，基建继续发力。9月固定资产投资累计同比增长5.4%，相比前8月回落0.1个百分点。其中，基建投资（不含电力）累计同比增长4.5%，相比前8月加快0.3个百分点，折算当月同比为6.3%，反映基建明显发力托底经济，其中交运行业仍是基建的重点。制造业投资继续走弱，累计同比增长2.5%，相比前8月回落0.1个百分点。房地产投资累计同比增长10.5%，增速与1-8月份持平，地产销售端也有所回暖，9月商品房销售面积累计同比-0.1%，跌幅进一步收窄。但“房住不炒”基调未改，近期房企融资明显收紧，往前看，地产投资增速方向仍是继续回落。3、金九银十拉升，消费短期回暖。9月社零总额名义和限额以上同比增速分别为7.8%和3.1%，相较上月均有所回暖。从限额以上类别来看，必需品消费增长仍较为强劲，粮油食品和日用品增速仍旧亮眼，同比分别增长10.4%和12%。可选品增速呈现分化，化妆品零售增长13.4%，相比上月还在加快，但汽车和石油制品延续负增长。汽车零售同比跌幅收窄，或与季末销售冲量有关。受“金九银十”的影响，短期消费数据回暖，但往前看，地产大周期下行，决定了居民收入和财富增速都放缓，未来消费增速仍趋于下行。4、季末效应再现，下行压力不减。今年3、6月经济数据均现明显反弹，出现了明显的季末效应，9月生产、消费数据均有回暖，再次印证这一规律，可持续性存疑。外部环境有所缓解，但大国竞争客观存在，全面协议估计仍困难。地缘政治风险仍在上升，外需或延续走弱。国内来看，房地产今年尽管偏稳， 但仍处于下行通道，调控态度也未变，经济短期难言见底，后续下行压力仍大。猪价影响下通胀压力虽有所上升，但与就业无关的结构性通胀不会扰动货币政策，货币仍有进一步宽松必要，财政方面基建也有望继续加码。债券牛市未尽，新经济受益于流动性宽松和政策支持，须谨防消费等估值较高的权益资产业绩低于预期的情况。【固收观点】齐 晟1 目前债市的状态:在基本面趋弱的大趋势下，边际利空频出与配债资金规模增加的矛盾。2 边际利空包括:在lpr改革和政策引导下，银行对实体信用扩张有所恢复，9月金融数据超预期，社融与m2的相对速度进一步加快；猪肉引导通胀预期继续升温，收益率曲线进一步陡峭化。3 但欠配资金规模仍在增加，这使得短端债券利率与资金利差压缩到极致，信用表现好于利率，配置品种表现好于交易品种。无论是托管量数据中非法人机构数据的逆季节性增加，还是银行表内广义信贷和m2的缺口重新反弹，都反映出了这一点。4 整体环境与16年前三季度比较类似，短期看资金利率也难以觅得进一步下行的空间。那么会不会重蹈16年四季度债市由牛转熊的覆辙呢？需要两个条件，一是央行主动引导资金利率上行，二是银行信用扩张找到了以非标资产为代表的核心渠道。从目前看，二者均未出现苗头。5 因此，目前债市仍可采用16年前三季度的策略，以压缩利差为主，票面价值为先，资本利得空间需要继续等待。考虑到杠杆收益几乎消失殆尽，配置资金可考虑适当下沉资质，交易资金则需继续耐心等待，由于目前通胀预期升温更多是周期性而非趋势性因素，当其引导收益率曲线进一步陡峭后，长端将出现修复式的交易性机会【金融工程】唐 军内容分成两部分，第一部分是对市场整体的判断，结论是我们认为短期内以震荡格局为主，很难有趋势性机会；第二部分是对结构性配置方向，我们认为短期内银行地产跟一些业绩稳定的核心资产有不错的机会。 一：整体的判断对于市场偏短期内表现，我们更多的从市场情绪跟风险偏好角度来做预测。我们的情绪周报里面跟踪了一系列反应市场情绪变化的指标，有几大方面：1、公募基金角度（其中比较关键的指标是基金平均仓位，我们利用基金日频净值数据的仓位估计，现在来看基金仓位平均是79%，连续两周上涨，之前曾连续下降六周，说明机构投资者之前的悲观情绪边际略有改善）。2、衍生品（股指期货的升贴水率能看出市场对后市的预期是什么位置，从这 方面看，市场是偏悲观的IC、IF的贴水率到了过去一年比较高的位置，IC年化差不多15%）。3、产业资本和外资（产业资本最近两个月一直是大幅减持状态，而外资处于持续净流入）。4、几个关键的价量指标（比如筹码浮盈状况，能够反映一段时间内市场赚钱效应的变化，从更新结果来看最近两期的赚钱效应基本是在下降的）。 对每一个情绪指标我们计算其在过去一年的分位数情况，最后把这所有的指标加权得到市场整体情绪得分，当这个分数处于很极端的情况时，比如得分小于20，说明市场情绪很悲观了，接下出现超预期的利空事件的概率会很小，那么市场接下来会触底反弹，去年12月中旬之后出现过，反之也是，当情绪很高的时候，比如今年4月中旬出现过大于80分的状态。 根据最新的情况来看，情绪得分从38分略微下降到了33分，说明全市场的情绪跟风险偏好略降，没有处于极端状态。在这种情况下我们觉得短期内全市场表现以震荡为主。 二：结构的判断我们认为市场风险偏好没什么太大变化或者说是略降，既然风险偏好不能大幅提升，当前时点不太适合继续追高估值板块，像是TMT这样的高估值板块短期内继续提升估值取得超额收益的概率不大，而且又到了季报期（很多高估值个股到了交成绩单的时候了，业绩超预期才是上涨的驱动力）。这时候配置低估值并且短期内业绩确定的板块性价比高一些。 最典型的就是银行地产，银行地产短期基本面确定性还是比较高的，比如地产今年的业绩对应去年卖掉的期房，18和19年商品房销量在维持在历史高位的，根据我们构建的业绩领先指标体系来看，房企19年全年的增速大概在27%左右。银行的话，在我们中泰时钟10月份战术配置里面也是排名比较靠前的行业，它的基本面排名横向比较在40个行业中排名第10，站在但是来看关注度比较低的，消费跟TMT都比他关注度高很多，就导致了它的综合排名还是很靠前的。所以我们的观点是短期内增配一些银行地产还是不错的。【策略观点】陈 龙策略观点：四季度更加重视业绩，增配核心资产（20只外资持股市值超过100亿的股票）和消费板块。中长期继续更加积极配置硬科技。（1）市场往往在四季度的时候出现一些令人无法理解的走势，比如2018年11月1日，中央召开民营企业座谈会。按照常理来说，这是对于市场的提升市场风险偏好的强烈信号，正常逻辑应该高估值高弹性品种具备超额收益。然而2018年后两个月，证券和地产具备明显的超额收益。比如，上周，中美谈判趋于缓和，外资连续6个交易日大量流入A股，金融数据也超预期，然而市场在上周却是下跌的。当几乎所有的分析师都看好反弹延续的时候，市场却表现出另外的情形。年底公募基金考核期，该配什么？（2）自2016年以来所谓的TMT（信息技术指数）与日常消费（消费品指数）之间的相对收益，我们发现，尤其是靠近年底的11-12月份，TMT相对于消费 品明显不具备相对收益。到年底了，大家大部分投资者开始增配消费而摈弃TMT。换句话说，大家逐步选择稳定增长类资产而放弃高弹性高增长资产。我们认为，造成这个现象的原因主要是基于年底投资者均偏于保守造成的，尤其是对于以年度为考核目标的机构投资者，年底前普遍存在锁定收益，减少净值波动的需求。尤其是三季度整体市场风格偏向于高弹性高成长板块，且符合该风格的投资者均具有明显的业绩提升的情况下，四季度趋于保守的需求就更加强烈。（3）我们还把每年四季度的各个行业的相对全A指数的相对收益做了个表。结论比如（1）周期品和制造业大部分不存在明显的四季度具备超额收益或者负超额收益的规律。（2）TMT与金融地产的切换从2011年以来的更加明显，TMT与消费品的切换在2016年以后呈现规律。大概率上TMT自2011年以后在四季度很难取得明显的超额收益。尤其是2013、2014年TMT在三季度取得明显的超额收益后，四季度普遍大幅回落的情况更加明显。（4）主要理由：1）短期内上涨过快，具备调整的可能性；对于更加关注业绩的投资者来说，三季报不大预期的硬科技股票，或许存在被卖出和调整的风险。2）三季度业绩快速提升的配置了硬科技的基金经理到年底具有稳定收益的需求，而消费股更加具备业绩稳定可以持续跟踪的便利，相信会有投资者进行风格上的切换。3）海外事件短期趋于缓和，人民币存在升值预期，人民币升值预期下海外将加速流入A股，那么更加注重对核心资产等高股息率行业的投资。（5）投资方向：核心资产20个股票+消费品行业。核心资产是指外资持股市值超过100亿的股票。消费品行业包括白酒、食品、啤酒、乳制品、肉制品、调味品、白电、小家电、厨电、家具等。【银行业观点】 戴志锋银行全年报表稳健持续。预计利润增速与半年度持平，国有行4.8%、股份行9%。 银行股核心指标分析：存贷利差收窄，但会比较缓慢。1、贷款供求关系处于弱平衡状态，叠加重定价影响，预计贷款利率下行缓慢；存款利率由于派生相对顺畅、分流压力相对减缓，负债端预计总体平稳。2、资产质量稳健，总体压力不大，3季度不良率保持稳定。从宏观角度看，银行的资产质量是0、1状态，由于资产大部分投向地产、基建，要么没有大风险，要么就是系统性风险。微观角度看，银行的存量包袱处置的差不多，新增部分主要投向基建、按揭，总体压力不大。 货币政策方面，预计4季度货币政策会转向平稳。9月社融数超预期，9月经济数据也不悲观；央行的关注点会在4季度的通胀压力。货币政策宽松后，4季度货币政策预计转向平稳。 银行板块投资建议：超预期社融支撑经济和银行股，4季度继续看好银行板块。社融超预期，银行收入和利润稳定性增强（净息差和规模）。近期我们持续强调，4季度的投资环境利于银行股，增加其配置。1、3季度市场重点在“方向资产”，追求高收益；市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响，高股息 率在宽货币的优势被忽视，3季度银行股被市场减持。2、4季度，市场风格如果转向获取稳健收益和均衡风格，银行股稳健收益的特征会受到市场重视：绝对收益者（大类资金配置等）买银行股确定性强，相对收益者重视程度会加大，所以建议加配银行板块。市场对经济担忧减缓，会使得均衡风格的持续性增强。 银行个股投资逻辑：两条主线，1、核心资产是长逻辑；2、低估值高股息率的补涨逻辑。1、银行分化是长趋势，核心资产会持续，银行股核心资产：宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是宁波）。近期涨幅较大。2、增加仓位者可以考虑高股息率策略，选择标准是低估值高roe：A股中股份行中的光大银行、兴业银行；城商行中的南京银行、江苏银行、北京银行；以及港股和A股的工商银行、建设银行。【非银行业观点】陆韵婷信贷数据企稳和cpi走高背景下，我们判断利率会阶段性走稳，叠加估值低位，保险股会迎来阶段性投资机会。 当前我们首选标的是中国人寿，无论是年底估值切换，资金流入，这些的催化剂都来自于开门红的表现。国寿