二代胰岛素保持较快增长，三代胰岛素即将报产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月8日 通化东宝(沪股通)（600867.SH） 医药生物 二代胰岛素保持较快增长，三代胰岛素即将报产 公司简报  事件：公司8月7日晚公布2017年半年报，业绩增速符合市场预期，收入增速略超预期：2017上半年实现营业收入11.81亿元，同比增长32.69%；归属母公司净利润、扣非归母净利润分别为4.10亿元、4.06亿元，同比分别增长30.21%、30.00%，经营活动现金流4.61亿元；其中，第2季度营业收入6.16亿元，同比大幅增长40.34 %；二季度净利润2亿元，同比增长30.26%，Q2毛利率环比下降1.34pp，销售费用率环比上升2.78pp。  公司2017上半年增长回顾：上半年房地产子公司实现房地产销售收入8456万元，扣除后，收入同比增长23.20%。其中二代胰岛素收入9.12亿元，同比增长25.13%，较去年16.38%增速加快，在基层市占率继续提升；医疗器械收入同比增长 19.76%。中报披露，甘精胰岛素已通过了临床试验总结报告，目前正在医院进行结题和盖章工作，待此项工作结束后，将进行申报生产；门冬胰岛素处于临床总结阶段。利拉鲁肽的临床前药效、药代动力学研究和安全性评价已全面展开；度拉糖肽在继续进行多批中试样品生产，并启动了正式的药理毒理试验。琥珀酸曲格列汀即将开展临床研究；西格列汀上半年完成了BE 备案登记，预计于下半年开始生物等效性相关临床试验。此外，《你的医生 APP》慢病管理平台业务代表转型为医生管理教育患者助手的转型工作顺利，已经出现一批转型成功的优秀代表，在这些代表区域公司品牌和销售业绩同步快速提升。  重申公司长期核心竞争力、2017~2019年增势展望：胰岛素行业由于存在极高的产业化壁垒和专业销售壁垒，全球和我国胰岛素产业都保持着寡头垄断的竞争格局。我国是全球糖尿病大国，当前和未来10年都处于糖尿病高发期，我国糖尿病患者的保有量和增量都十分庞大，胰岛素是中后期糖尿病的必须治疗药物，且持续到终身用药，我们重申：在我国分级诊疗、医药分开、医生多点执业等新医改、重建新医疗制度的进程中，糖尿病慢病管理将是胰岛素公司领先竞争对手的杀手锏，我们高度看好通化东宝的糖尿病管理平台战略、稳扎稳打的发展战略、糖尿病全产品线战略（二、三代胰岛素、口服降糖药、血糖仪、试纸、胰岛素注射笔和针头等）。我们判断公司2017年慢病管理平台有望建立盈利模式、从而推升估值水平，我们预测公司2019年将在三代胰岛素的驱动下、增速显著加快。今年2月23日公布的新医保目录把二代胰岛素从乙类调到甲类，并增加了三代胰岛素的临床使用限制，我们认为有利于扩大二代胰岛素的使用比例及范围、扩大其实际需求。  重申盈利预测和长线看好：维持预测未来3年公司二代胰岛素收入有望保持 22%左右的复合增速，按照基因工程生物药的产业规律，预测公司未来 3 年净利润复合增长35%左右。维持预计2017~2019年公司净利润将同比增长35%/33%/38%，EPS 0.61/0.81/1.12元，长线角度，维持增持评级。  催化剂：公司三代胰岛素申报生产批件；慢病管理平台建立盈利模式。  风险提示：招标以及行业竞争加剧导致产品降价 风险提示：行业突发因素导致业绩增速低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,669 2,040 2,495 3,062 3,858 增持（维持） 当前价：17.41元 目标期限：6个月 分析师 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.06 总市值(亿元)：297.07 一年最低/最高(元)：16.26/24.32 近3月换手率：23.24% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%08-1611-1602-1705-17通化东宝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.57 -8.54 -21.14 绝对 -2.63 1.64 -4.87 相关研报 通化东宝2016年报点评——业绩保持快速增长，重申慢病管理平台和三代胰岛素是更高更强驱动力 ····································· 2017-04-12 通化东宝2016年三季报点评：前三季度业绩快速增长符合预期，重申三代胰岛素和慢病管理平台是更高更强驱动力 ····································· 2016-10-26 2017-08-08 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,669 2,040 2,495 3,062 3,858 营业收入增长率 15.02% 22.23% 22.30% 22.70% 26.00% 净利润（百万元） 493 641 866 1,153 1,594 净利润增长率 76.19% 30.02% 35.05% 33.23% 38.22% EPS（元） 0.35 0.45 0.61 0.81 1.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.04% 16.27% 19.15% 21.64% 24.67% P/E 50 39 29 21 16 附图 表1：通化东宝各项收入构成 单位：亿元 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 二代胰岛素 收入 7.61 8.98 11.27 13.74 15.99 9.12 收入占比 76.71% 74.58% 77.67% 82.32% 78.38% 77.18% YOY 18.00% 25.50% 21.92% 16.38% 25.13% 甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械 收入 0.25 1.29 1.41 1.50 2.33 1.33 收入占比 2.52% 10.71% 9.72% 8.99% 11.42% 11.25% YOY 416.00% 9.30% 6.38% 55.33% 19.76% 房地产 收入 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.69 0.85 收入占比 0.00 0.00 0.00 0.00 3.38% 7.19% 其他 收入 2.06 1.78 1.83 1.45 1.39 0.52 收入占比 21% 15% 13% 9% 7% 4% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图1：通化东宝17Q2收入同比增速提升至40.3% 图2：通化东宝归母净利润维持30%左右 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2017-08-08 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：通化东宝2014-2017H1年毛利率逐年提升 图4：通化东宝2014-2017H1年期间费用率逐年下降 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2017-08-08 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,669 2,040 2,495 3,062 3,858 营业成本 413 492 584 640 665 折旧和摊销 132 161 179 197 211 营业税费 6 19 23 28 35 销售费用 467 494 586 701 860 管理费用 211 229 274 337 413 财务费用 17 47 23 18 5 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 20 -14 4 3 -2 营业利润 569 739 999 1,329 1,853 利润总额 571 759 1,015 1,354 1,873 少数股东损益 -3 -2 -3 -2 -2 归属母公司净利润 492.96 640.92 865.58 1,153.19 1,594.00 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 3,788 4,675 5,207 5,860 6,991 流动资产 1,634 2,210 2,603 3,240 4,373 货币资金 212 236 299 367 871 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 385 450 505 558 654 应收票据 5 4 7 8 10 其他应收款 26 22 28 34 43 存货 955 1,048 1,138 1,366 1,380 可供出售投资 36 36 36 36 36 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 143 283 283 283 283 固定资产 1,131 1,224 1,469 1,585 1,659 无形资产 50 125 118 103 92 总负债 1,309 730 684 530 530 无息负债 186 240 231 250 270 有息负债 1,123 490 452 280 260 股东权益 2,479 3,945 4,524 5,329 6,461 股本 1,136 1,422 1,422 1,422 1,422 公积金 532 1,590 1,677 1,792 1,913 未分配利润 820 942 1,437 2,130 3,143 少数股东权益 20 6 3 1 -1 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 295 726 727 805 1,202 净利润 493 641 866 1,153 1,594 折旧摊销 132 161 179 197 211 净营运资金增加 335 542 393 618 704 其他 -665 -619 -711 -1,163 -1,307 投资活动产生现金流 -578 -838 -319 -202 -212 净资本支出 -400 -411 -246 -210 -210 长期投资变化 143 283 0 0 0 其他资产变化 -321 -710 -73 8 -2 融资活动现金流 294 136 -344 -536 -486 股本变化 106 286 0 0 0 债务净变化 515 -633 -38 -172 -20 无息负债变化 -1 53 -8 19 20 净现金流 10 23 64 68 503 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%0 500 1000 1500 2000 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-08-08 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率