二代胰岛素确保了业绩较快增速，三代胰岛素和慢病管理是更高更强驱动力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月19日 通化东宝(沪股通)（600867.SH） 医药生物 二代胰岛素确保了业绩较快增速，三代胰岛素和慢病管理是更高更强驱动力 公司简报 ◆2015年报回顾和分析： 公司今日公布了年报：2015年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润16.7亿，4.9亿元、4.6亿元，分别同比增长了15%、76.2%和62.9%，EPS 0.43元，拟每10股送红股2股并分红2元（含税）。每股经营性现金流0.26元，业绩快速增长符合我们预期。 二代胰岛素销售收入13.7亿元，同比增长了21.9%，毛利率85.56%、规模效应导致毛利率同比上升了4.46个百分点。公司二代胰岛素2015年市场占有率约20%、覆盖了300多万糖尿病人，除了西藏以外，公司二代胰岛素已经覆盖了全国广泛的基层医院市场。出口二代胰岛素4859万元，与往年基本持平。去年公司有两项非经常性收益：1）胰岛素增值税率开始从6%下调到了3%、大约新增了4000万元收入。2）出售通葡300万股带来3800万元投资收益。 各项财务指标分析请见第2页图标，在此不再赘述。  2016年经营展望：三代胰岛素和慢病管理是更高更强驱动力  从2011年起，公司开始4个三代胰岛素——甘精、门冬、地特、赖脯胰岛素的临床研究。公司在年报里预计甘精胰岛素今年8月完成全部临床试验并同时申报生产，我们预计2017年将获批上市并贡献业绩。后续的门冬胰岛素预计2017年2月完成全部临床研究。甘精胰岛素是第三代长效胰岛素、属医保乙类药品、个人自付比例在25%~30%，是我们高度看好的、是驱动公司未来业绩更快、更高弹性增长的新产品。  2016年3月9日，公司定增获得发审委通过。定增不超过4604万股，定增价拟为22.61元/股，发行对象为控股股东东宝实业集团（拟认购2302万股）、东宝实业及相关子公司管理层（拟认购170万股）、公司实际控制人李一奎（拟认购390万股）、吉祥创赢（拟认购840万股)、吉发智盈（拟认购361万股)等9名投资者。上市公司管理层和销售骨干通过吉祥创赢和吉发智盈间接参与了定增，锁定期3年。募投用于认购台湾华广生技17.79%股权和建设糖尿病慢病管理平台（其中：用于“你的医疗”1.1亿元、患者线上导入及日常健康教育5.6亿元、线下实体药店加盟合作及日常运营7000万元、物联网体系建设及物流仓储8000万元。公司计划2016年上线运营该“糖尿病慢病管理平台”。  2016年2月，公司口服降血糖药——瑞格列奈二甲双胍片、瑞格列奈片等获批临床试验，琥珀酸曲格列汀片已获药品注册申请受理。  2016年1月7日，公司和瑞士 Ypsomed AG 公司签署了胰岛素注射笔及针头的独家经销协议，该系列针头已通过了CFDA、欧盟和美国 FDA 认证， 公司可以在销售这些 产品时自由定价。 买入（首次） 当前价：24.93 分析师 张明芳(执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebcsn.com 联系人 王云骢 021-22169170 wangyunc@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.36 总市值(亿元)：283.16 一年最低/最高(元)：18.35/34.17 近3月换手率：28.15% 股价表现(一年) -40%-13%15%43%70%04-1507-1510-1501-16通化东宝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.94 7.73 46.72 绝对 5.28 11.24 16.96 相关研报 2016-04-19 通化东宝(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  公司中长期核心竞争力分析、盈利预测和投资评级： 我国基层医院市场仍有90%的糖尿病人未得到诊断，通化东宝持续了几年的培训基层医院糖尿病医生的“蒲公英计划”已经累计教育了县级医院的几万名医生，二代胰岛素早已是纳入糖尿病临床治疗指南的国家基本药物之一、患者是刚性消费、终身使用，医保支付比例超过90%，我们预计，公司未来3年二代胰岛素有望继续保持不低于20%的销售增长。公司今年将投入运营的“糖尿病慢病管理平台”，旨在帮助医生管理病人，已经或将要为患者提供了血糖仪（认购了台湾华广生技股权）、注射笔和针头（代理瑞士厂家）、二代、三代胰岛素、口服降糖药等全系列产品。我们认为，公司将搭建起一个强大的糖尿病医生、病人、全系列 产品、服务（血糖监测和管理）的闭环生态圈，牢固树立起糖尿病综合服务商的竞争壁垒。 我们保守预测公司2016~2018年净利润将同比增长35%、33%和30%，EPS 0.58/0.77/1.01元，公司核心竞争力独特而强大，公司是为数不多的可以多年持有的成长股，维持“买入”评级。我们估计公司甘精胰岛素将会引起商业医疗保险极大的团购兴趣，这将为公司明后年业绩的增长带来高弹性，业绩有望超过我们的预期 。  2016年可能的催化剂： 三代胰岛素可能获得商业医疗保险的青睐和合作。  风险提示： 三代胰岛素获准生产上市的进度低于预期 。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,451 1,669 1,953 2,266 2,617 营业收入增长率 20.52% 15.02% 17.00% 16.00% 15.50% 净利润（百万元） 280 493 664 879 1,144 净利润增长率 52.13% 76.19% 34.62% 32.46% 30.18% EPS（元） 0.25 0.43 0.58 0.77 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.09% 20.04% 21.06% 21.81% 22.11% P/E 101 57 43 32 25 P/B 13 12 9 7 5 2016-04-19 通化东宝(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：2015年公司产品毛利率变化图 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 1：2013~2015年公司各项费用率变化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 3： 2015年公司收入构成 图 4：2015年公司毛利构成 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-04-19 通化东宝(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5： 2015年单季度收入占比 图 6：2015年单季度扣非归母净利润占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 7： 2015年公司二代胰岛素各品规的收入占比 图 8：2015年公司二代胰岛素各品规的毛利占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-04-19 通化东宝(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,451 1,669 1,953 2,266 2,617 营业成本 452 413 375 347 283 折旧和摊销 114 132 7 15 22 营业税费 12 6 6 7 9 销售费用 440 467 547 635 734 管理费用 184 211 247 287 332 财务费用 27 17 38 7 -24 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6 20 11 12 14 营业利润 327 56 750 995 1,299 利润总额 324 571 781 1,034 1,346 少数股东损益 -3 -3 0 0 0 归属母公司净利润 279.78 492.96 663.62 879.04 1,144.30 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 2,956 3,788 4,026 4,478 5,617 流动资产 1,312 1,634 1,974 2,390 3,519 货币资金 202 212 586 955 2,101 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 392 385 663 713 771 应收票据 5 5 10 8 10 其他应收款 34 26 58 52 60 存货 630 955 575 605 527 可供出售投资 70 36 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 158 143 144 145 147 固定资产 1,216 1,131 1,279 1,393 1,464 无形资产 56 50 47 45 43 总负债 796 1,309 854 427 422 无息负债 188 186 169 177 172 有息负债 608 1,123 686 250 250 股东权益 2,161 2,479 3,172 4,051 5,195 股本 1,030 1,136 1,136 1,136 1,136 公积金 431 532 599 687 776 未分配利润 686 820 1,417 2,208 3,263 少数股东权益 23 20 20 20 20 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 2 6 295 758 850 1,139 净利润 280 493 664 879 1,144 折旧摊销 114 132 7 15 22 净营运资金增加 234 374 69 133 94 其他 -422 -704 18 -177 -121 投资活动产生现金流 -106 -578 62 -39 -17 净资本支出 -106 -400 2 -50 -30 长期投资变化 158 143 -1 -1 -1 其他资产变化 -158 -321 61 12 14 融资活动现金流 -114 294 -44 -442 24 股本变化 99 106 0 0 0 债务净变化 69 515 -437 -436 0 无息负债变化 49 -1 -18 9 -5 净现金流 -14 10 374 369 1,146 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%050010001500201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-04-19 通化东宝(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 20.52% 15.02% 17.00% 16.00% 15.50% 净利润增长率 52.13% 76.19% 34.62% 32.46% 30.18% EBITDAEBITDA增长率 40.85% 51.03% 12.44% 28.10% 27.54% EBITEBIT增长率 59.23% 62.53% 37.40% 27.29% 27.32% 估值指标 PE 101 57 43 32 25 PB 13 12 9 7 5 EV/EBITDA 57 42 37 28 21 EV