宏观投资参考

宏观形势 第 1 页 3/31/2017 开利财经 【特别关注】 央行：即使汇率自由浮动 也应对资本流动宏观审慎管理 【开利综合观察】央行发布央行金融研究所所长孙国峰和李文喆撰写的论文，题为《货币政策、汇率和资本流动 ——从“等边三角形”到“不等边三角形”》，文中称，即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。 传统的“不可能三角”是一个“等边三角形”，但自2008年以来，资本流动的重要性提升，“等边三角形”向“不等边三角形”转化。我们首次提出了“不等边不可能三角形”，这是关于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理论模型，在“不等边不可能三 角形”成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和 最优货币政策国际协调水平，并证明即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+ 汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”），央行在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。 论文结论：本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演化轨迹，并首次提出“不等边不可能三角形”。与传统的“等边不可能三角形”以及近年孙国峰（2010）等提出的“二元悖论”相比，“不等边不可能三角形”是更一 般的分析框架。“等边不可能三角形”是“不等边不可能三角形”中资本流动的 重要性和汇率制度、货币政策相同的特殊情形，此时“不等边三角形”转化为“等 边三角形”。“二元悖论”是“不等边不可能三角形”中资本流动使汇率浮动完全 失去调节国内外资金供求作用的特殊情形，此时“不等边三角形”坍缩为货币政 策独立-资本自由流动平面中的一条线段。在此基础上，参考易纲和汤弦（2001），我们假设并改进了中央银行的效用函数，在“不等边不可能三角形”成立的前提 下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优 的货币政策国际协调水平。本文的理论模型有以下几个创新之处： 一是建立了“不可能三角”的三维直角坐标系。这一坐标系将汇率制度、货 币政策独立性和资本流动分别用三条坐标轴表示出来，可以直观、准确、定量地 描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二元悖论”等多种情况， 并可作为今后研究“不可能三角”理论的基础。 宏观形势 第 2 页 3/31/2017 开利财经 二是从中央银行的效用函数求解最优化问题。目前主流的宏观经济模型一般假设中央银行只关注产出和通胀，以此决定政策取向，但并没有将中央银行在制 度设计中的效用函数引入模型，存在一定缺失，难于解决制度设计等问题。本文的模型可以作为对现有宏观经济模型的有益补充。 三是本文模型具有较好的实践拓展性。若将模型中的参数与金融体系的实际 数据联系起来，将可得到具体的最优解取值范围，模型的设置也为设计并测算取值提供了较大的灵活性。 本文模型可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础，所总结的中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性以 及开展货币政策国际协调的实践，亦可以作为对模型的映证。 基于本文模型和中国人民银行近年的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理 +汇 率 灵 活 性+货 币 政 策 国 际 协 调 ” 这 一 新 的 宏 观 金 融 政 策 框 架 （New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”）。对资本流动的宏观审慎管理是必要的，即使实现汇率清洁浮动以及货币政策完全的国际协调，也需要对资本流动进行宏观审慎管理。虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动，因而不是保证独立货币政策的充分条件，但如果汇率灵活性比较低，那就更加抑制不了资本的流动，因此需要提高汇率灵活性。在经济金融全球化加深的背景下，货币政策国际协调的难度降低，可操作性增强，正福利效应凸显，有利于各国货币当局实现国民福利最大化的政策终极目标，国际协调成为新趋势。在新政策框架下，央行只有在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。 市场化债转股再出大单 山西煤企与建行签200亿协议 【开利综合观察】据《山西日报》3月30日报道，山西省国资委、建设银行、潞安集团、晋煤集团3月29日在太原签署总规模200亿元的市场化债转股合作框架协议。潞安、晋煤将分别与建行出资设立约100亿元规模的降本增效基金和转型发展基金，通过债转股逐步降低杠杆率，加快转型升级步伐。 这是继去年12月8日焦煤250亿元债转股项目签约后，建行在山西签约的第2批债转股项目。至此，建行在晋债转股项目总规模达450亿元，惠及3家山西省属煤企。 建行与潞安、晋煤、焦煤将采用相同的债转股合作模式，即由建行与企业共同出资设立降本增效基金和转型发展基金。前者用于置换企业短期或高息负债，降低整体负债率，减少财务费用支出，优化财务结构，实现轻装上阵。后者则支持企业转型发展，优化要素配置，创新商业模式，推进产业联动，推动兼并重组和产业深度整合。 国务院于去年10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式启动全国新一轮债转股，作为推进供给侧结构性改革的重要手段。之后，建行于去年11月与山东能源集团签约设立总规模为210亿元的基金，开展市场化债转股合作；工商银行于去年12月与同煤集团、阳煤集团等企业分别签署债转股合作框架协议，各家合作规模均为100亿元。 宏观形势 第 3 页 3/31/2017 开利财经 本月曾有媒体传出消息称，银监会与有关协会正在研究煤炭企业降杠杆等事宜，计划推出10个企业的市场化债转股示范性案例。 【投资参考】 商品交易革命即将到来？“区块链技术”杀入美国原油市 【开利综合观察】大宗商品巨头托克联手法国外贸银行，测试区块链应用于美国原油市场交易。新技术可以大幅简化纸面交易工作，削减成本，增强安全性。此前瑞士Mercuria能源集团已经使用区块链技术将非洲的原油出售给中国客户，区块链技术正改变传统商品交易模式。 区块链本质上是一个去中心化的分布式账本数据库，是比特币的底层技术，和比特币是相伴相生的关系。区块链自动化可以降低支付成本并缩短处理时间， 去中心化开放特点则有助于平台内创新，提高安全性。金融机构例如高盛、花旗、纳斯达克 等都在积极探索区块链在金融领域的应用，同时大力布局金融交易清算相关区块链技术公司。 托克（Trafigura）商贸公司和法国外贸（Natixis）银行正在寻找更廉价的方式简化贸易流程，它们共同测试区块链在美国石油市场贸易上的应用，这表明数字技术可能改变原油交易。 法国Natixis银行纽约市全球能源与商品主管Arnaud Stevens表示，自11月以来，Trafigura和Natixis一直在利用德克萨斯州的原油贸易渠道模拟区块链运行。该技术可以省去石油贸易中诸如通过电子邮件或传真发合同、信用证、检查等繁琐的文书工作。 Stevens还表示：“使用区块链的目的就是为了整合工作流程。而且，区块链还可以削减石油贸易中的时间成本。” 此次尝试是区块链在美国石油市场的首次尝试。一月，瑞士Mercuria能源集团首席执行官Marco Dunand在接受路透社采访时透露，该集团此前已经使用区块链技术将非洲的原油出售给中国。 Trafigura公司首席财务官Christophe Salmon表示：“主要石油贸易商和炼油厂应该广泛应用区块链技术。我们期待会有更多的人能够看到区块链潜在的商业利益。” 另一家主要商品贸易商的负责人表示：“银行以分布式账本数据库的形式（如区块链）提供的贸易融资既能大幅降低成本又能提高安全性。”Trafigura和Natixis银行关于区块链在石油交易上的测试由IBM公司主导。区块链技术公司副总裁James Wallis坦言：“该测试其实并不需要花费大量的人力物力。” Stevens先生还表示：“必须建立起一个庞大的贸易网络，以便区块链能够更好地融入原油市场。目前，Natixis银行已经与石油贸易商及其他商业银行就如何使用区块链的问题展开讨论。” 英国脱欧的大赢家竟然是美元！ 宏观形势 第 4 页 3/31/2017 开利财经 【开利综合观察】英国脱欧之事可谓是抢尽了这几天的头条，不过外汇市场向来风云诡谲，在脱欧事件的酝酿下，美元竟成了赢家。 英国首相特雷莎·梅周三正式启动退出欧盟的程序，宣称退欧没有回头路。英国经济规模达2.6万亿美元，位列全球第五。对于接连遭受债务和难民危机打击的欧盟来说，失去英国则是两次世界大战以来、持续了60年的欧洲一体化进程遭受的最大打击。 据在场的记者透露，特雷莎·梅根据欧盟里斯本条约第50条陈述英国退欧意向的通知，是由英国常驻欧盟代表Tim Barrow，在新建成的欧罗巴大厦的顶层亲手提交给欧洲理事会主席图斯克的。这一刻标志着英国正式启动了为期两年的退欧进程。受此影响，英镑隔夜盘中几经震荡，尽管一度跳升至1.25美元，但全天仍维持弱势。自去年6月23日公投脱欧以来，英镑已累积下跌0.25美元。 不过当天跌势最为猛烈的却并非英镑而是欧元。欧元兑美元隔夜跌至1.0741美元，为3月21日来最低，同时也创下了近五周以来的最大跌幅。据交易员称，隔夜盘中欧元兑G10货币对手交叉盘出现大规模的卖盘，而这或许与欧洲央行的一则传闻有关。 据六名消息人士称，欧洲央行(ECB)决策者当前对于在4月作出新的政策讯号调整较为谨慎，此前3月的小幅调整已令投资者不安，并引发了对于区内负债沉重的二线国家的借款成本或飙升的担忧。这些消息人士都来自央行管理委员会内部或与之接近，其中一人甚至表示，欧洲央行3月9日的会议被市场过分解读了。 消息人士指出，当市场开始预期明年初会升息时，欧洲央行决策者急于安抚投资者，传递宽松货币政策远未结束的信号，这意味着6月前欧洲央行不会愿意调整政策信号。 此消息一出，欧元、欧元区公债收益率和银行类股纷纷下跌。 正所谓此消彼长，那边欧洲打的火热，这边美国却是重大利好。 波士顿联储主席罗森格伦(Rosengren)表示进行4次加息才应该是美联储的默认立场，除非数据显示有改变的必要。 他认为美联储应该得到更激进些，因为有迹象表明一个潜在的经济过热就要到来。通货膨胀正接近美联储设定的2%的目标，并且罗森格伦认为合格工人的短缺将导致公司开始提高工资。 他说，“如果经济运行过热，最终可能需要一个激进的货币政策，这可能会对大萧条以来经济和劳动力市场取得的显著进展造成风险。” 加拿大皇家银行在最新的报告里也预期美联储今年将加息四次。 该行表示，自去年美国11月大选以来美股、美元、美债收益率和商品价格上涨的“特朗普交易”主要受到风险情绪改善的驱动，而非强硬的经济数据。 “软数据”大幅改善，美国企业和消费者信心触及数年，其他指标，如制造业和服务业PMI也表现强势。 不过“硬数据”需要看到改善。越来越多的人担忧受到希望，而非基本驱动 宏观形势 第 5 页 3/31/2017 开利财经 的涨势，提升了涨势面临很快消退的风险。 内 部 传 阅 ， 请 勿 外 传 ） 我司非证券投资咨询机构，所有信息产品都是站在第三者立场的行业性中立采编，所有分析判断仅代表一家之言，不作为投资依据，亦不暗示任何投资建议，仅为满足投资者知情权 敬请注册使用“开利财经”网页版 网址：web.huijuzx.com QQ：519033021 邮箱：shshibo168＠163.net 微信公众号：kailicaijing 客服微信：kqjhq2 二维码扫一扫关注 全国统一客户服务电话：021-56661808