开拓省内增量空间，受益国缘放量增长

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 今 世 缘（603369）\食品饮料 ——开拓省内增量空间，受益国缘放量增长 事件： 公司发布半年报，2017年上半年公司实现营业收入18.04亿元，同比增长17.24%，归母净利润6.49亿元，同比增长22.29%，EPS0.52元。 投资要点：  产品结构升级明显，毛利率持续优化 报告期内公司次高端白酒核心大单品国缘系列放量增长，以国缘为代表的特A+类白酒的销售收入占比达到42.81%，与渠道调研显示的国缘系列动销增长40%数据基本符合；2017年上半年特A+类产品和特A类产品的销售收入为14.22亿元，占比达到79.25%，从中可以看出公司的主流产品消费价格带上移，带动了毛利率水平的提高；2017年上半年公司毛利率水平达到70.68%，同比上升0.98pct，净利率水平为35.99%，同比上升1.5pct。  省内市场增量空间巨大，消费者接受度较好 2017年上半年公司省内市场销售收入达到17.03亿元，比2016年上半年同期增长18.51%，省内市场销售占比94.94%，而省外市场的销量有所下降，上半年销售收入9086.71万元，同比下降2.27%；说明公司在省内市场的民间美誉度较好，并且受洋河的市场挤压度小，省内市场依旧存在较大的空间，且消费升级趋势明显。受益于洋河的全国化扩张战略，公司对省内市场进行渠道精耕获得营收增量，2017年上半年公司省内增加11家经销商，其中苏南地区增长最快，净增加14家经销商共计69家经销商，同时苏南地区为公司贡献了2.45亿元的营业收入，占比14.40%。苏南的消费升级价格带高于苏北地区，未来公司会进一步进行渠道的下沉优化，打开增量空间市场。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司国缘系列的增长，预计公司2017-2019年EPS为0.67、0.77、0.87元，给予“推荐”评级。  风险提示 行业竞争格局改变、食品安全风险、销售增速不达预期。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,424.92 2,554.38 2,928.71 3,279.19 3,693.70 增长率（%） 1.05% 5.34% 14.65% 11.97% 12.64% EBITDA（百万元） 964.07 1,078.24 1,126.84 1,279.52 1,447.34 净利润（百万元） 685.25 754.16 839.25 959.94 1,097.24 增长率（%） 6.14% 10.06% 11.28% 14.38% 14.30% EPS（元/股） 0.55 0.60 0.67 0.77 0.87 市盈率（P/E） 27.83 25.28 22.72 19.86 17.38 市净率（P/B） 4.73 4.13 3.66 3.24 2.86 EV/EBITDA 6.79 16.78 15.42 13.28 11.16 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2017年08月01日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 15.2元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,254/1,254 流通A股市值（百万元） 19,068 每股净资产（元） 4.00 资产负债率（%） 20.20 一年内最高/最低（元） 15.78/11.15 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 王承 分析师 执业证书编号：S0590513090004 电话：0510-85630532 邮箱：wangc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 王承 电话：0510-85630532 邮箱：wangc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -15%-5%5%15%2016-082016-112017-032017-07今世缘 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,380.34 904.81 1,501.60 1,915.80 2,793.32 营业收入 2,424.92 2,554.38 2,928.71 3,279.19 3,693.70 应收账款+票据 49.67 67.96 67.05 84.11 86.15 营业成本 727.35 741.70 778.91 850.93 940.70 预付账款 23.50 13.61 25.36 17.21 29.85 营业税金及附加 253.54 245.43 293.72 328.86 370.43 存货 1,382.59 1,514.43 1,315.78 1,776.13 1,641.97 营业费用 440.10 467.22 535.69 599.79 675.61 其他 1,279.27 1,950.93 1,950.93 1,950.93 1,950.93 管理费用 194.05 193.35 221.69 248.21 279.59 流动资产合计 4,115.37 4,451.73 4,860.71 5,744.18 6,502.22 财务费用 -24.21 -18.45 -9.97 -17.65 -24.11 长期股权投资 0.00 8.92 8.92 8.92 8.92 资产减值损失 0.77 0.89 0.80 0.80 0.80 固定资产 698.45 741.42 775.71 771.98 768.26 公允价值变动收益 -0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 37.48 38.01 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 无形资产 148.84 126.09 116.02 105.95 95.88 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 254.00 576.51 568.36 560.21 560.21 营业利润 833.10 924.28 1,107.89 1,268.24 1,450.67 非流动资产合计 1,138.76 1,490.95 1,469.00 1,447.06 1,433.26 营业外净收益 69.66 81.48 7.22 7.22 7.22 资产总计 5,254.13 5,942.68 6,329.71 7,191.23 7,935.48 利润总额 902.76 1,005.76 1,115.11 1,275.46 1,457.89 短期借款 300.01 150.00 0.00 0.00 0.00 所得税 220.24 252.30 278.78 318.87 364.47 应付账款+票据 112.45 123.43 124.28 146.33 152.83 净利润 682.51 753.46 836.33 956.60 1,093.42 其他 799.75 1,048.35 994.10 1,158.25 1,124.07 少数股东损益 -2.74 -0.71 -2.92 -3.34 -3.82 流动负债合计 1,212.21 1,321.77 1,118.38 1,304.58 1,276.91 归属于母公司净利润 685.25 754.16 839.25 959.94 1,097.24 长期带息负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 负债合计 1,212.21 1,321.77 1,118.38 1,304.58 1,276.91 营业收入 1.05% 5.34% 14.65% 11.97% 12.64% 少数股东权益 8.23 6.43 3.51 0.17 -3.66 EBIT 7.10% 11.75% 12.09% 13.81% 13.98% 股本 501.80 1,254.50 1,254.50 1,254.50 1,254.50 EBITDA 7.50% 11.84% 4.51% 13.55% 13.12% 资本公积 993.61 742.71 742.71 742.71 742.71 归属于母公司净利润 10.06% 11.28% 14.38% 14.30% 留存收益 2,538.27 2,617.26 3,210.61 3,889.28 4,665.02 获利能力 股东权益合计 4,041.92 4,620.91 5,211.33 5,886.66 6,658.58 毛利率 70.00% 70.96% 73.40% 74.05% 74.53% 负债和股东权益总计 5,254.13 5,942.68 6,329.71 7,191.23 7,935.48 净利率 28.15% 29.50% 28.56% 29.17% 29.60% ROE 16.99% 16.34% 16.12% 16.31% 16.47% 现金流量表 ROIC 26.78% 24.76% 22.64% 26.66% 28.05% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 619.53 683.22 830.91 951.18 1,088.00 资产负债率 23.07% 22.24% 17.67% 18.14% 16.09% 折旧摊销 81.27 91.76 21.15 21.15 13.00 流动比率 3.39 3.37 4.35 4.40 5.09 财务费用 -1.08 2.26 -9.41 -17.09 -23.55 速动比率 1.20 0.75 1.43 1.55 2.28 存货减少 -127.00 -131.83 198.64 -460.34 134.15 营运能力 营运资金变动 155.24 295.05 -64.23 177.27 -42.35 应收账款周转率 61.09 49.41 55.17 51.04 54.38 其它 -29.98 -15.08 0.80 0.80 0.80 存货周转率 0.53 0.49 0.59 0.48 0.57 经营活动现金流 697.97 925.39 977.87 672.96 1,170.06 总资产周转率 0.46 0.43 0.46 0.46 0.47 资本支出 112.02 127.21 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 长期投资