省内升级趋势明显，国缘增长迅猛

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 省内升级趋势明显，国缘增长迅猛 ■事件：公司发布2017年年报及2018年一季报，公司2017年营业总收收入29.57亿元，同比增长15.44%，实现归母净利润8.95亿元，同比增长18.21%。单四季度营收营收5.65亿元，同比增长12.57%，归母净利润1.2亿元，同比增长7.77%。2018年一季度公司实现营业总收入14.92亿元，同比增长31.1%，实现归母净利润5.09亿元，同比增长31.63%。 ■利润增速好于营收增速，Q1营收利润大幅增长：公司2017年归母净利润增速好于营收增速，且超额完成公司任务。2017年营业税金及附加4.05亿，同比增加65.31%，比率提至13.69%,提高4.1pct，主要是公司消费税税基提高所致；预收账款较三季度增加4.82亿元，达8.15亿元，是历史最高水平；2018年Q1预收账款减少至2.45亿元，减少2.37亿元，预计已确认收入。2017年公司三项费用率大幅下降4.41pct至20.73%，其中销售费用率大幅下降3.82pct至14.47%，主要系2017年Q4销售费用大幅减少所致，管理费用率下降0.97pct至6.59%。 ■国缘高增长带动毛利率提升：2017年公司毛利率71.71%，同比提升0.75pct；净利润率30.33%，同比提升0.83pct；，公司销售收入及毛利率的提升源自高端产品国缘的销量大增，公司出厂价300元以上的特A+类国缘销售收入占比达44.31%，增幅达38.31%，预计2018年Q1国缘系列仍保持较高速增长。江苏是白酒消费大省之一，且经济发达消费水平高，消费升级明显，国缘定位次高端将明显受益于省内消费升级。 ■深耕省内市场带动公司营收增长：公司传统白酒业务以江苏淮安为基地市场，目前江苏省内市场占有率为10%，是江苏省内仅次于洋河的第二大白酒品牌，在江苏省内拥有良好的消费者基础和市场口碑。2017年公司省内市场销售收入达到27.75亿元，比2016年上半年同期增长16.19%，好于公司整体营收增速（15.44%），省内市场销售占比93.82%，较上年同期小幅提升0.33pct。得益于洋河全国化扩张，今世缘深耕省内市场，省内收入增长迅速。省外市场销售收入亦有增长，实现销售收入1.58亿元，同比增长4.43%，料2017年下半年省外市场增长幅度较快，致全年收入增速小幅增长。（2017年上半年省外市场收入下滑2.27%） ■投资建议：我们预计公司2018年-2020年的净利润增速分别为23%、23.8%、21.1%，EPS为0.89、1.11、1.35元。给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为22元，相当于2018年25倍的动态市盈率。 ■风险提示：国缘动销低于预期，营业税金及附加大幅提高。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,554.4 2,957.5 3,479.3 4,105.9 4,870.4 净利润 754.2 895.9 1,117.7 1,392.9 1,695.6 每股收益(元) 0.60 0.71 0.89 1.11 1.35 每股净资产(元) 3.68 4.19 4.94 6.11 7.46 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 28.5 24.0 19.2 15.4 12.7 市净率(倍) 4.7 4.1 3.5 2.8 2.3 净利润率 29.5% 30.3% 32.1% 33.9% 34.8% 净资产收益率 16.3% 17.0% 18.0% 18.2% 18.1% 股息收益率 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.5% 30.7% 42.7% 42.3% 65.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2018年04月09日 今世缘（603369.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 22元 股价（2018-04-09） 17.15元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 21,514.68 流通市值（百万元） 21,514.68 总股本（百万股） 1,254.50 流通股本（百万股） 1,254.50 12个月价格区间 11.89/18.09元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.57 13.62 36.65 绝对收益 1.0 5.67 32.14 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 安雅泽 分析师 SAC执业证书编号：S1450517100001 anyz@essence.com.cn 010-8332108 Tab le_Report 相关报告 今世缘：深耕省内带动收入增长/苏铖 2017-10-30 -7%7%21%35%49%63%77%2017-042017-082017-12今世缘 白酒 上证指数 2 公司快报/今世缘 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2017年净利润度贡献度 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：一季度收入同比提升31.1% 图3：一季度净利润同比增加31.79% 资料来源：公司公告安，信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图4：一季度毛利率小幅提升、净利率提升明显 图5：一季度销售费用率，财务费用率大幅下降 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告安信证券研究中心 15.8% 3.1% -16.0% 3.8% 14.9% -1.4% -0.6% 0.3% 2.5% -2.2% -2.1% 0.0% -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%营收 毛利率 营业税金率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 资产减值损失 公允价值变动 投资收益 营业外收支 所得税 少数股东权益 -5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200百万 营业收入 同比（右轴） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600百万 净利润 同比（右轴） 0102030405060708090% 毛利率 净利率 -10-5051015202530% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 3 公司快报/今世缘 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,554.4 2,957.5 3,479.3 4,105.9 4,870.4 成长性 减:营业成本 741.7 835.3 921.7 1,086.0 1,266.7 营业收入增长率 5.3% 15.8% 17.6% 18.0% 18.6% 营业税费 245.4 405.1 445.5 490.1 539.1 营业利润增长率 10.9% 21.4% 23.5% 24.7% 21.7% 销售费用 467.2 428.3 470.8 517.9 621.5 净利润增长率 10.1% 18.8% 24.8% 24.6% 21.7% 管理费用 193.4 195.5 214.5 236.0 283.1 EBITDA增长率 11.8% 20.3% 22.5% 22.4% 20.0% 财务费用 -18.5 -10.5 -10.3 -27.2 -46.6 EBIT增长率 11.9% 22.0% 24.4% 23.7% 21.0% 资产减值损失 0.9 5.3 2.6 2.4 2.1 NOPLAT增长率 10.9% 21.8% 24.8% 23.7% 21.0% 加:公允价值变动收益 - 2.0 -2.0 - - 投资资本增长率 13.1% -10.3% 24.7% -21.6% 23.1% 投资和汇兑收益 70.7 101.0 60.0 60.0 60.0 净资产增长率 14.3% 14.2% 17.8% 23.4% 22.2% 营业利润 994.9 1,208.0 1,492.4 1,860.7 2,264.5 加:营业外净收支 10.8 -4.4 -5.0 -5.6 -6.3 利润率 利润总额 1,005.8 1,203.6 1,487.5 1,855.1 2,258.1 毛利率 71.0% 71.8% 73.5% 73.5% 74.0% 减:所得税 252.3 308.3 371.9 463.8 564.5 营业利润率 38.9% 40.8% 42.9% 45.3% 46.5% 净利润 754.2 895.9 1,117.7 1,392.9 1,695.6 净利润率 29.5% 30.3% 32.1% 33.9% 34.8% EBITDA/营业收入 41.7% 43.4% 45.2% 46.8% 47.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 38.2% 40.3% 42.6% 44.7% 45.5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 997.8 1,289.2 1,971.3 3,989.6 5,081.0 固定资产周转天数 101 91 75 58 44 交易性金融资产 - 202.0 200.0 200.0 200.0 流动营业资本周转天数 261 214 193 169 145 应收帐款 38.3 32.8 71.9 43.6 90.0 流动资产周转天数 614 584 560 625 671 应收票据 29.7 30.9 31.2 42.9 48.7 应收帐款周转天数 5 4 5 5 5 预付帐款 13.6 10.1 35.2 11.0 39.7 存货周转天数 204 196 181 183 179 存货 1,514.4 1,704.0 1,794.2 2,388.7 2,467.2 总资产周转天数 818 816 763 778 799 其他流动资产 1,950.9 1,774.4 1,668.2 1,797.8 1,746.8 投资资本周转天数 385 335 303 254 210 可供出售金融资产 483.4 599.3 444.8 509.2 517.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 8.9 10.0 10.0 10.0 10.0 ROE 16.3% 17.0% 18.0% 18.2% 18.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.2% 12.4% 14.8% 13.6% 14.9% 固定资产 741.4 761.8 692.8 623.7 554.7 ROIC 28.5% 30.7% 42.7% 42.3% 65.3% 在建工程 37.9 236.8 236.8 236.8 236.8 费用率 无形资产 126.1 111.5 91.3 71.1 51.0 销售费用率 18.3% 14.5% 13.5% 12.6% 12.8% 其他非流动资产 236.2 429.0 260.5 295.4 316.3 管理费用率 7.6% 6.6% 6.2% 5.7% 5.8% 资产