省内多点开花，国缘加速增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2019年10月30日 今世缘（603369.SH） 省内多点开花，国缘加速增长 事件：公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营业收入41.13亿元，同比增长30.20%；实现归母净利润12.94亿元，同比增长25.75%；其中Q3营收10.58亿元，同比增长32.41%；Q3归母净利润为2.22亿元，同比增长28.32%。 国缘环比加速，产品结构持续优化。分产品看，2019Q3特 A+类产品加速增长，Q3收入 6.32亿元，同比增长57%（Q2增速44%）。其中四开对开深耕团购渠道，表现亮眼，带动流通渠道快速发展。2018年V 系列上市后铺货良好，后续公司将围绕V3，V6 打造新的增长极，以V9作为高端形象产品。特 A 类产品收入3.15 亿元，同比增长18%。A类、B类、C类产品Q3同比下滑12%、15%和9%，特A以上产品占比持续扩大，产品结构提升明显。 苏南表现亮眼，南京徐州延续高增。2019Q3省内多点开花，实现营收 9.78亿元，同比增长30%。苏南地区增速改善明显，第三季度营收1.69亿元，环比大幅加速（Q2增速9%，Q3增速40%），苏南地区经济发达，全国名酒竞争激烈，是地产酒品牌的洼地，公司在苏南实现高增验证营销模式的优越。南京，徐州大区维持高增，营收分别为2.43亿/0.87亿，同比增长44%/58%。南京市场作为省会，对周边有较强辐射作用，徐州处于四省交界处，是淮海经济区的核心区域，战略意义中大。徐州市场以洋河和徽酒为主，公司体量较小，未来有望保持高增速。省外方面，2019Q3公司省外营收0.78亿元，同比增长96%。2019 年，公司把原有的“2+5+N”的策略，调整为“1+2+4”战略，进行重点区域的渠道精耕，山东地区目前正处于市场导入期，未来发展空间较大。 货折略有提升造成毛利率波动，营业税金率短期影响业绩增速。今年公司对于渠道的货折增加，造成毛利率略有下降，同时现金返利减少使得销售费用率同比下降2.8pct。此外，营业税金率同比小幅提升2.8ct，主要系补交历史遗留消费税，预计后续消费税补缴影响减弱；此外，管理费用率同比下降1.45pct。品牌渠道双轮驱动，目标五年翻两番。今年初公司提出“奋斗新五年，实现翻两番”的经营目标，即2023年营收150亿左右。2019作为开局之年表现良好，省内多点开花，南京，徐州，苏南等地实现爆发式增长。受益省内主流价格带升级，国缘在团购渠道大放异彩，2018年以来快速放量，V系列作为迭代产品有望成为新的增长极。省外寻找重点市场进行深耕，在小范围形成消费氛围后向周边拓展，期待公司省外市场打开局面，持续贡献增量。 盈利预测：维持“买入”评级，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为14.12/17.15/20.53亿元，对应EPS分别为1.13/1.37/1.64元，2019-2021年市盈率28.9/23.8/19.9倍。目标价38元，对应2020年28倍PE。 风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,952 3,736 4,727 5,622 6,468 增长率yoy（%） 15.6 26.6 26.5 18.9 15.0 归母净利润（百万元） 896 1,151 1,412 1,715 2,053 增长率yoy（%） 18.8 28.4 22.7 21.4 19.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.71 0.92 1.13 1.37 1.64 净资产收益率（%） 17.0 18.8 19.9 20.3 20.2 P/E（倍） 45.6 35.5 28.9 23.8 19.9 P/B（倍） 7.8 6.7 5.8 4.8 4.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 最新收盘价 32.59 总市值(百万元) 40,884.16 总股本(百万股) 1,254.50 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.44 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《今世缘（603369.SH）：长期耕耘，国缘迈入发展黄金期》2019-09-26 2019年10月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 5,044 6,222 8,026 12,184 14,527 营业收入 2,952 3,736 4,727 5,622 6,468 现金 1,289 1,887 3,006 7,020 8,803 营业成本 835 1,014 1,263 1,483 1,669 应收账款 16 51 34 67 49 营业税金及附加 405 632 804 956 1,099 其他应收款 17 0 21 4 25 营业费用 428 586 760 946 1,089 预付账款 10 7 15 11 19 管理费用 195 173 181 194 205 存货 1,704 1,968 2,609 2,765 3,281 财务费用 -10 -25 -49 -122 -200 其他流动资产 2,007 2,309 2,342 2,318 2,351 资产减值损失 5 25 0 0 0 非流动资产 2,180 2,366 2,518 2,626 2,709 公允价值变动收益 2 9 3 3 4 长期投资 10 11 12 14 15 投资净收益 101 174 103 112 123 固定投资 762 764 965 1,121 1,245 营业利润 1,208 1,516 1,873 2,281 2,733 无形资产 111 107 77 47 17 营业外收入 3 14 10 11 9 其他非流动资产 1,296 1,485 1,464 1,444 1,432 营业外支出 7 5 5 6 6 资产总计 7,223 8,588 10,543 14,811 17,237 利润总额 1,204 1,525 1,879 2,286 2,737 流动负债 1,927 2,462 3,421 6,345 7,053 所得税 308 374 468 572 685 短期借款 0 20 20 20 20 净利润 895 1,151 1,411 1,714 2,052 应付账款 165 145 242 213 299 少数股东收益 -1 0 -2 -1 -1 其他流动负债 1,761 2,296 3,159 6,112 6,734 归属母公司净利润 896 1,151 1,412 1,715 2,053 非流动负债 17 17 17 17 17 EBITDA 1,264 1,558 1,894 2,245 2,628 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.71 0.92 1.13 1.37 1.64 其他非流动负债 17 17 17 17 17 负债合计 1,944 2,479 3,438 6,361 7,070 主要财务比率 少数股东权益 17 14 13 11 10 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 成长能力 资本公积 717 718 718 718 718 营业收入（%） 15.6 26.6 26.5 18.9 15.0 留存收益 3,267 4,104 5,047 6,179 7,523 营业利润（%） 21.4 25.5 23.6 21.8 19.8 归属母公司股东收益 5,262 6,095 7,093 8,438 10,157 归属母公司净利润（%） 18.8 28.4 22.7 21.4 19.7 负债和股东权益 7,223 8,588 10,543 14,811 17,237 盈利能力 毛利率（%） 71.7 72.9 73.3 73.6 74.2 现金流表（百万元） 净利率（%） 30.3 30.8 29.9 30.5 31.7 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 17.0 18.8 19.9 20.3 20.2 经营活动净现金流 1,001 1,121 1,617 4,362 2,002 ROIC（%） 16.4 18.1 19.0 18.9 18.4 净利润 895 1,151 1,411 1,714 2,052 偿债能力 折旧摊销 99 88 88 108 127 资产负债率（%） 26.9 28.9 32.6 43.0 41.0 财务费用 -10 -25 -49 -122 -200 净负债比率（%） -24.4 -30.6 -42.0 -82.8 -86.4 投资损失 -101 -174 -103 -112 -123 流动比率 2.6 2.5 2.3 1.9 2.1 营运资金变动 116 40 274 2,779 149 速动比率 1.7 1.7 1.6 1.5 1.6 其他经营现金流 2 41 -3 -3 -4 营运能力 投资活动净现金流 -530 -229 -134 -101 -84 总资产周转率 0.44 0.47 0.49 0.44 0.40 资本支出 247 205 150 107 82 应收账款周转率 154.0 111.2 111.2 111.2 111.2 长期投资 -319 -202 -1 -1 -1 应付账款周转率 6.7 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 -602 -226 15 5 -3 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -231 -295 -365 -248 -134 每股收益（最新摊薄） 0.71 0.92 1.13 1.37 1.64 短期借款 -150 20 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.12 0.80 1.29 3.48 1.60 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.19 4.86 5.65 6.73 8.10 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -26 0 0 0 0 P/E 45.6 35.5 28.9 23.8 19.9 其他筹资现金流 -55 -315 -365 -248 -134 P/B 7.8 6.7 5.8 4.8 4.0 现金净增加额 241 598 1,118 4,014 1,784 EV/EBITDA 31.2 24.9 19.9 15.0 12.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年10月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2019Q1-3净利润增速贡献拆分 图表2：2019Q3净利润增速贡献拆分 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 30.13% -0.8% -6.4% 2.7% 1.6