国缘次高端逻辑验证，省内渠道下沉+省外经销商增多空间已现

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 603369 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,425 2,554 3,123 3,554 3,912 同比增长 1.0% 5.3% 22.3% 13.8% 10.1% 营业利润（百万元） 897 995 1,184 1,367 1,521 同比增长 5.7% 10.9% 19.0% 15.4% 11.3% 归属母公司净利润（百万元） 685 754 899 1,037 1,155 同比增长 6.1% 10.1% 19.2% 15.3% 11.4% 每股收益（元） 0.55 0.60 0.72 0.83 0.92 毛利率 70.0% 71.0% 71.2% 72.0% 72.5% 净利率 28.3% 29.5% 28.8% 29.2% 29.5% 净资产收益率 18.1% 17.4% 18.2% 18.1% 17.3% 市盈率（倍） 27.5 25.0 20.9 18.2 16.3 市净率（倍） 4.7 4.1 3.6 3.0 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 国缘次高端逻辑验证，省内渠道下沉+省外经销商增多空间已现 核心观点 定位中度高端白酒创领者，产品结构和单品表现价仍将提升。今年以来公司产品结构向国缘升级提速，省内需求放量，次高端逻辑证实进一步强化了我们对于公司的信心。在国缘体系内有更高档的K系列和V系列布局。在货折力度缩减后，同产品的市场表现价也在稳步提升。预计全年净利润增速有望持续高于收入增速。 重心省内渠道下沉，省外网点增多布局已初现端倪。省内导入准直销模式，驻地办事处力量强化，厂商协销下市占率提升，南京、盐城、淮安三点突进带动江苏整体市场，员工激励提升与业绩任务捆绑推动渠道下沉。省外经销商数量已达259个，收入占比仅5%，2+4+N布局已初现端倪，省外拓展借鉴江苏优势市场经验，以省内老经销商为主力带动新经销商，政策区隔短期不求盈利，未来三年省外增速有望提升。 对费用的判断：长期有望下行。公司账面上现金流充裕，资源投入方面风格偏稳健，货折的变化主要反映在实际价格和买赠成本中处理。公司费用中主要两大块是广告费和预提促销返利，《非诚勿扰》、《今世缘等着你》等相对固定的大额广告费用将被收入增速摊薄，预提促销返利这块在需求转好之后有望缩窄。短期省外招商提速，可能产生增额的固定刚性费用，但随网点布设逐渐到位，往后看3~5年将是稳中有降的格局。 预收款疑云消除，减持影响有限。上半年公司预收账款恢复上升趋势，经销商信心足，旺季提前打款。社会及渠道库存均处于良性。印证此前预收款释放仅为正常的季节变动无需担忧。公司仍存空间。 财务预测与投资建议 经历此轮短期大涨后，公司对应17年PE仍仅为23-24倍，相对整体次高端白酒仍较为合理。我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.72、0.83、0.92元，结合白酒类可比公司估值，给予公司17年26倍市盈率，对应目标价为18.72元，维持买入评级。 风险提示： 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月29日） 15.88元 目标价格 18.72元 52周最高价/最低价 17.41/11.76元 总股本/流通A股（万股） 125,450/125,450 A股市值（百万元） 19,921 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年08月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.1 5.8 29.0 14.7 相对表现（%） -3.3 2.8 18.8 -1.2 沪深300（%）% 2.2 3.0 10.2 15.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 化茧成蝶，中档喜庆酒向次高端蜕变 2017-07-30 次高端国缘系列放量显著，推动一季度收入利润增长提速 2017-04-25 产品结构升级进行时，国缘系列增长显著 2017-04-05 产品结构升级加速，渠道下沉有望带来新增量 2017-03-09 业绩稳健增长，缘文化助力婚庆转型 2017-01-19 -28%-14%0%14%28%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07今世缘沪深300今世缘 603369.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 今世缘动态跟踪 —— 国缘次高端逻辑验证，省内渠道下沉+省外经销商增多空间已现 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,434 998 1,929 2,603 3,513 营业收入 2,425 2,554 3,123 3,554 3,912 应收账款 29 22 37 42 46 营业成本 727 742 898 995 1,077 预付账款 23 14 27 31 34 营业税金及附加 254 245 311 355 391 存货 1,383 1,514 1,713 1,898 2,053 营业费用 440 467 572 650 716 其他 1,300 1,997 1,848 1,854 1,859 管理费用 194 193 228 260 286 流动资产合计 4,169 4,545 5,553 6,428 7,506 财务费用 (24) (18) (5) (13) (21) 长期股权投资 0 9 8 8 8 资产减值损失 1 1 0 0 0 固定资产 698 741 697 715 715 公允价值变动收益 (0) 0 0 0 0 在建工程 37 38 39 125 115 投资净收益 64 71 65 60 59 无形资产 149 126 115 119 118 其他 0 0 0 0 0 其他 370 720 414 413 411 营业利润 897 995 1,184 1,367 1,521 非流动资产合计 1,254 1,634 1,274 1,380 1,367 营业外收入 8 17 17 17 17 资产总计 5,423 6,179 6,827 7,808 8,873 营业外支出 3 6 3 3 3 短期借款 300 150 150 150 150 利润总额 903 1,006 1,198 1,380 1,535 应付账款 51 84 84 93 101 所得税 220 252 300 345 381 其他 1,021 1,303 1,303 1,374 1,433 净利润 683 753 898 1,036 1,153 流动负债合计 1,371 1,537 1,537 1,617 1,684 少数股东损益 (3) (1) (1) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 685 754 899 1,037 1,155 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.60 0.72 0.83 0.92 其他 10 21 10 10 10 非流动负债合计 10 21 10 10 10 主要财务比率 负债合计 1,381 1,558 1,547 1,627 1,694 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 8 6 5 4 3 成长能力 股本 502 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 1.0% 5.3% 22.3% 13.8% 10.1% 资本公积 994 743 743 743 743 营业利润 5.7% 10.9% 19.0% 15.4% 11.3% 留存收益 2,538 2,585 3,246 4,147 5,146 归属于母公司净利润 6.1% 10.1% 19.2% 15.3% 11.4% 其他 0 32 32 32 32 获利能力 股东权益合计 4,042 4,621 5,280 6,181 7,179 毛利率 70.0% 71.0% 71.2% 72.0% 72.5% 负债和股东权益 5,423 6,179 6,827 7,808 8,873 净利率 28.3% 29.5% 28.8% 29.2% 29.5% ROE 18.1% 17.4% 18.2% 18.1% 17.3% 现金流量表 ROIC 16.6% 16.0% 17.3% 17.3% 16.5% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 683 753 898 1,036 1,153 资产负债率 25.5% 25.2% 22.7% 20.8% 19.1% 折旧摊销 79 89 96 105 118 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (24) (18) (5) (13) (21) 流动比率 3.04 2.96 3.61 3.98 4.46 投资损失 (64) (71) (65) (60) (59) 速动比率 2.03 1.97 2.50 2.80 3.24 营运资金变动 (443) (318) (228) (120) (101) 营运能力 其它 471 489 209 0 0 应收账款周转率 74.9 100.2 105.8 89.9 88.5 经营活动现金流 702 925 905 947 1,091 存货周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.5 资本支出 (72) (98) (40) (211) (106) 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 长期投资 (246) (240) 84 0 0 每股指标（元） 其他 (352) (669) 215 60 59 每股收益 0.55 0.60 0.72 0.83 0.92 投资活动现金流 (670) (1,008) 259 (151) (47) 每股经营现金流 0.56 0.74 0.72 0.76 0.87 债权融资 0 (28) 0 0 0 每股净资产 3.22 3.68 4.21 4.93 5.72 股权融