福耀玻璃(03606)维持买入评级国浩资本 考虑到福耀玻璃(17.48, 0.04, 0.23%)(3606)的防守性质及正在改善的利润前景而维持买入 福耀玻璃是中国领先的汽车玻璃制造商，占中国乘用车配套玻璃72%的市场份额。该股自本行于2015年10月30日的建议以来累升6.9%，分别于同期跑赢恒生指数(22470.07, 473.65, 2.15%)及国企指数(10059.76, 269.12, 2.75%)8.5%和10.4%。然而，本行认为公司的股价仍有上升的潜力，因1)中国汽车市场在国务院于九月底发布将汽车销售税减半的政策推动下开始改善； 2)最近天然气价格的下调令公司的利润率受惠，及3)公司慷慨的派息政策再加上其收入占额日渐加大的海外业务及公司强劲的财务状况给予投资者一个良机去买入此防御性高的股票。 中国汽车工业协会最近公布了全国10月份的汽车销售数据，其中乘用车的需求大幅改善，销量按年升13.3%。排量低于1.6L的乘用车(合乎销售税减半要求)的销量按年升17.1%至134万辆，反映着汽车销售税减半的政策对汽车业需求的促进作用甚大。本行预计汽车需求改善的趋势在2015年余下的月份及2016年继续维持，刺激汽车制造商去增加产量，推动福耀玻璃的销售增长。 中国发改委最近宣布降低非居民用天然气的价格，每立方米下降0.7元人民币，或相当之前门站价约25%的降幅，以刺激制造商对天然气的需求。天然气下调后的门站价格截至2016年11月20日将为天然气价格浮动的上限，下浮不限。此将利好福耀玻璃的毛利率，因浮法玻璃占汽车玻璃销售成本约34%，而天然气占浮法玻璃生产成本约40%，因此，天然气占汽车玻璃销售成本约13.6%。根据本行的推算，天然气价格下调25%将减少汽车玻璃约3.0%的销售成本。由于天然气分销商通常需要三至四个月的时间去传递天然气价格下调的影响，本行预计由天然气价格下调所带来的毛利率提升效益将会在2016年开始展现。 福耀的财务状况强健，而派息政策亦颇为慷慨，在过去三年平均派息比率为62%。本行预计公司将会在未来数年继续维持超过50%派息比例的派息政策。再考虑到福耀玻璃因为其在中国汽车玻璃市场的龙头地位及从海外市场收入的占比不断增加(海外市场的收入占公司总收入的份额由2014财年的33.5%增至2015年上半年的 34.1%)，本行认为该股票给予投资者在市场波动性高的的时候一个买入防御性股票的良机。 本行上调公司2015年和2016年的盈利预测，预计分别升13.1%及19.9%至25.1亿元人民币和30.1亿元人民币，以42.0%和45.0%毛利率的假设作为估算。2015年的每股盈利将因为公司上市的摊薄效应而跌5.0%至1.05元人民币，并在2016年升14.3%至1.20元人民币。公司现价相当于12.0倍2016年市盈率，考虑到其强劲的行业前景，慷慨的派息政策及强健的财务状况，估值便宜。本行因而维持对该股买入的建议，根据13.5倍2016年市盈率(稍高于香港上市的汽车零件股但稍低于公司全球性汽车玻璃制造商的市盈率范围)计算6个月目标价为19.78元。市场共识目标价为21.11元