合生元(01112):维持买入评级,看29.9港元第一上海 合生元(26.1,0.15,0.58%)（1112，买入）：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海 2016年收入及股东应占利润分别同比增长35.0%及279.5% 公司2016年收入同比增长35.0%至65.1亿元人民币，其中15年Q4收购的Swisse全年贡献收入26.8亿元，占整体营业额的41.2%，婴幼儿配方奶粉业务则在配方注册制新政背景下，受到行业持续去库存以及激烈竞争的负面影响，其收入同比减少了4.5%至32.0亿元，占整体营业额的49.2%，较上半年之降幅（-14.0%）有明显好转，而其他婴幼儿产品业务（益生菌、婴幼儿食品及营养补充剂、护理用品）则保持稳定，收入为6.2亿元。期内，受益于1）奶粉产品结构的改善（低毛利的“素加”产品占比大幅减少），以及2）降价促销活动的减少，公司整体毛利率同比增长0.5个百分点至62.4%，这主要来自于婴幼儿营养及护理用品业务（包括婴幼儿配方奶粉及其他婴幼儿产品业务）的毛利率骤升3.7个百分点。另一方面，Swisse则由于跨境电子商务监管政策的变动，在澳洲及中国两地减价促销来清理通路库存，导致其毛利率下降4.5个百分点至57.5%，因为部分抵消了奶粉业务毛利率提升的利好。 同时，尽管公司Swisse分部于二季度开始展开了更多的市场推广活动，但基于15年为推出SN-2Plus配方奶粉新品产生可一次性大额营销费用，加上公司于年内进行业务部门重组，精简员工数量，公司16年分销费用率反而同比大幅下降至30.0%（15年：41.0%）。相比之下，公司行政费用率则基本保持稳定，约为5.5%。受益于Swisse卓越的利润贡献（15年仅计算四季度），公司16年股东应占利润同比增长279.5%至9.54亿元，应占利润率达到14.7%。 奶粉业务面临契机 如上所述，公司16年奶粉业务收入同比下降4.5%至32.0亿元。其中，中低端品牌‘素加’奶粉大幅下滑74.1%，而主品牌‘合生元’奶粉产品的销售则表现相对亮眼，同比有4.4%的恢复增长，显示公司主品牌在婴幼儿奶粉行业内尚保有较大的客户忠诚度。根据Nielson的数据，公司期内的市场份额基本维持在5.8%，较去年同期有0.1%的下降，仍然保持在行业第六位，并在全国超高端婴幼儿配方奶粉品牌中位列第三。 鉴于奶粉配方注册制预期将于18年1月1日开始执行，17年上半年整体行业竞争环境或将仍较为复杂严峻。我们看到，公司奶粉业务于16年下半年已然出现5.1%的同比正增长，而公司将于17年加大对品牌宣传及产品推 广的市场投入以抢先进行市场布局，预计这将有望带动奶粉业务17年收入恢复正增长，但也因费用的加大投入，短期内该分部利润可能受压。长期看，我们认为公司主品牌的行业地位仍然较为稳固，尤其在超高端奶粉市场中具有一定的品牌优势，加上二胎政策对新生儿数量的长期促进作用，我们预计公司奶粉业务将于17年下半年开始持续受益。此外，公司于16年底推出HealthyTimes品牌有机婴幼儿配方奶粉，定位超高端奶粉市场，预期将为公司未来增长带来帮助。 布局线下，双核驱动增长 由于Swisse于15年10月进行并表，公司16年Swisse销售收入同比增长215.6%至26.8亿元，贡献公司总收入的41.2%。但倘若Swisse的财务业务从15年开始 全面合并，则该业务收入同比增长2.6%，增速较上半年的34.9%有所放缓。这主要是因为受到于16年4月8日宣布的跨境电商监管政策变动的不利影响，导致澳大利亚分销商及经销商去库存，从而令澳大利亚及中国市场价格降低所致。受此影响，16年Swisse在澳洲VHMS市场占有率亦回落至16.6%（15年：18.5%）。 公司于16年四季度开始逐步对供货折扣架构进行调整，基本取消了对澳洲市场的搭赠折扣产品，预期这将使公司Swisse主要产品价位出现回升，有利于维持长期终端价格的稳定，但短期内可能会对销量有一定负面影响。 为加快业务扩张及拓展消费群体，公司于3月开始进军中国线下零售渠道，根据产品定位首先进入屈臣氏、万宁和山姆俱乐部等高端便利店及商超，预期将于年底突破3000个零售网点。与当前线上的产品不同，线下产品种类还较少，主要是通过变换剂型及规格从而以一般普通食品进口的Swisse品牌产品，包括以液体形式推出的明星产品蔓越莓浓缩精华。我们认为，随着公司线下业务的逐步拓展，预计更多的产品SKU将陆续于线下零售门店出现，从而对公司Swisse线上业务形成有力补充。 从长期来看，我们认为公司将以线上旗舰店为核心，大力拓展B2C业务模式，并借助公司已深耕多年的母婴及现代渠道从而发力线下零售市场，最终双核驱动公司Swisse业务快速增长。配合公司业已建立的Swisse中国运营管理团队，我们预计公司将集中资源进行品牌推广、营销宣传等活动，从而提升公司品牌形象，为Swisse业务的长期增长奠定口碑基础。 保健食品注册备案制即将落实，跨境电商监管方向相对乐观 在4.8新政过后，更多关于跨境电商与保健食品注册备案法规的细则条例陆续披露。从发布的政策中可以看出，新政目标主要是强调：1）明确保健食品注册及备案的对象；2）确保原料使用的安全性以及产品剂型选择的合理性；3）避免行业产品同质化导致的良莠不齐；4）明确企业遵守规范以及注册流程。在此背景下，我们认为保健食品及功能性食品的监管力度有望加强，但对于符合政策规定的保健食品（如使用原料已列入新版原料目录）其通过监管的流程将大大缩短。 但另一方面，由于跨境电商试点的特殊性，当前对于在跨境电商平台销售的进口商品之监管，仍然是众说纷纭。但考虑到《跨境电子商务零售进口商品清单》的两次延期执行（到17年12月31日），以及3月17日商务部发言人谈话中对跨境电商进口商品暂按照“个人物品”监管，并将扩大落实到15个试点城市，且在过渡期后（即18年1月1日）正式实施。我们认为现阶段仍然是以维持跨境电商进口模式稳定为重点，并在此基础上强化电商企业主体责任、进一步优化风险防控措施等，为未来将要出台的电子商务法等立法作准备。因此，我们对于过渡期后跨境电商进口商品的监管方向较为乐观。 综上所述，我们认为公司Swisse分部的风险可以暂时消除，预计其跨境电商业务在中短期内将不会受到负面影响。随着《保健食品注册与备案管理办法》等细则的陆续出台，并预计于17年5月1日正式实施，公司将拥有更加充分的时间依据法规对归类为保健食品的若干产品开始进行备案及注册程序。 上调目标价29.9港元，维持买入评级 公司16年股东应占利润达到9.54亿元，超出我们预期，这主要是受益于16年四季度费用率的回落及其他一次性的收益，包括0.99亿元的汇兑收益和1.6亿元的金融资产公平值收益。若扣除上述一次性收益，估计公司16年核心股东应占利润为7.22亿元。 我们上调公司17和18年的收入预测至70.5及76.3亿元，以反映公司加大市场投入用于奶粉布局及Swisse线下拓展所带来的收益。由于公司16年Q4的费用控制不可持续，预期17年将继续集中资源聚焦两大主要业务的品牌建设和产品推广上（奶粉业务签订刘烨作为形象代言人，Swisse业务则与ScuderiaFerrariFormula1建立全球伙伴关系），预计公司17年销售及分销费用率将有显著提升。故我们最终下调公司17和18年的核心盈利预测至8.08亿元和9.59亿元。 长期看，公司正从奶粉企业重新定义为高端家庭营养及护理供货商，借助于行业逐渐抬头的健康消费趋势，配合其多年会员制形成的品牌粘性，有望维持长期增长动力。而鉴于公司现有奶粉业务已经成熟，预计未来将保持较为稳定的现金贡献，而Swisse业务则受益于行业持续增长的健康需求，有望继续以较快速度发展，我们认为若公司每年经营现金的一半均用于偿还贷款，预计3-4年内公司的负债将恢复健康水平。我们采用分部估值法为公司估值，由于Swisse中短期内面临的政策风险已经解除，我们最终不再对其估值给予折让，最终得出公司的目标价29.9港元，相当于公司17年20.7倍的整体市盈率，较现价有15.5%的上升空间，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险：1）保健品行业监管进一步收紧、2）申请注册或备案的进程不如预期、3）公司Swisse线下拓展业务缓慢，及4）食品安全事件。