芯能科技(833677)公司投资价值分析：分布式光伏先行者 成长价值值得期待

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 新三板 国都证券 证券研究报告 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 新三板-新能源行业 2015年11月3日 公司研究 公司投资价值分析 首次评级：推荐 分布式光伏先行者，成长价值值得期待 ——芯能科技公司投资价值分析 投资要点 定位为以分布式光伏为核心，以互联网为依托的清洁能源综合服务商 芯能科技原以硅片生产为主业， 2014年开始实现了产业升级，未来将定位为以分布式光伏为核心，以互联网为依托的清洁能源综合服务商。 分布式光伏先行者，破解屋顶资源难题 公司2014年开始进军分布式光伏领域，创新分布式光伏商业模式，以海宁为圆心、以嘉兴为半径，建立屋顶资源库，2015年7月底该资源库中已有屋顶503万平米，折合装机容量445MW。2016年公司计划将业务拓展到浙江、福建、上海、广东等省市，2016年、2017年分别计划新增412MW和520MW。 创新分布式商业模式，未来以持有电站加电站运维等高毛利业务为主 2014年下半年开始，公司从光伏制造向下游分布式电站延生，并实现扭亏为盈，向京运通、浙江正泰等企业销售并提供屋顶资源、快速并网等增值服务。未来公司将业务重点转向持有电站、电站运维等高毛利业务，还积极拓展微电网，开发光伏小镇、渔光/农光互补等业务，将其作为公司新的利润增长点。 “十三五”光伏将继续获得国家大力支持，分布式是重点发展方向 “十三五”继续支持光伏发电，上调装机容量50%至150GW，并将大力推动分布式光伏发电。我们认为行业将加速整合，由补贴驱动转向技术、商业模式驱动，具独特商业模式、创新能力突出的企业将脱颖而出。 盈利预测： 公司2015-2017年继续保持高速增长，保守估计分别实现收入14.51亿元、16.17亿元和19.18亿元，分别实现净利润1.32亿元、1.84亿元和2.60亿元，年均增长50%以上。 估值定价： 估值水平拟参考为16倍，2015、2016、2017年价格预测分别为16.9元、23.61元、33.27元。未来随着市场分层制度的推出，芯能科技估值水平有望进一步提升，具有较大投资价值。 风险提示： 屋顶资源获取不达预期；补贴政策缩减；分布式光伏竞争格局变动。 [table_predict] 财务数据与估值 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(万元) 86,925.98 145,076.92 161,709.40 191,794.87 同比增速(%) 129.14% 66.90% 11.46% 18.60% 净利润(万元) 1,767.07 13,204.87 18,445.80 25,991.83 同比增速(%) -134.89% 647.27% 39.69% 40.91% 摊薄后EPS(元) 0.21 1.06 1.48 2.08 [table_research] 研究员： 韩保倩 电 话： 010-81483149 Email： hanbaoqian@guodu.com 执业证书编号： S0940515070002 联系人： 冀鹏超 电 话： 010- 84183297 Email： jipengchao@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司投资价值分析 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、 公司概况：以分布式光伏为方向 ................................................................... 4 1.股权结构：实际控制人持股60.95% ........................................................................... 4 2.盈利模式和主营业务 ..................................................................................................... 5 二、 光伏行业：保持增速，集中度提升 ............................................................... 7 1.行业特征：行业处于调整阶段，集中度提升 ............................................................. 7 2.光伏政策环境：出台多项政策支持 ............................................................................. 8 3.光伏电站：以地面电站为主，分布式是发展方向 ................................................... 10 4.光伏制造环节：集中度提升 ....................................................................................... 13 5.2014-2016年全球光伏产业：保持30%以上增速 .................................................... 15 6.十三五：明确上调装机容量，利好分布式光伏 ....................................................... 15 三、 公司优势：屋顶资源开发+运维能力 .......................................................... 16 1.强劲的屋顶资源开发能力，创新分布式光伏商业模式 ........................................... 16 2.分布式光伏运维管理经验 ........................................................................................... 18 四、 公司经营情况及定增规划 ............................................................................. 18 1.盈利能力提升，挂牌新三板拓宽融资渠道 ............................................................... 18 2.挂牌后定增2.60亿元， IPO已启动 ........................................................................ 18 五、 盈利预测 ......................................................................................................... 21 六、 估值定价 ......................................................................................................... 23 1.折价率计算：AB股为50%，AH股为60% ............................................................. 23 2.光伏上市公司估值：A股为38.83 ............................................................................. 23 3.芯能科技合理估值：16倍PE .................................................................................... 24 七、 风险提示 ......................................................................................................... 25 1.行业风险......................................................................................................................25 2.企业风险............................... ........................................................................................ 27 公司投资价值分析 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：芯能科技股权结构图 ........................................................................................................................................... 4 图2：2014年公司各版块收入 ...................................................................................................................................... 6 图3：2015年1-4月公司各版块收入 ........................................................................................................................... 6 图4：光伏行业产业链结构图 ....................................................................................................................................... 7 图5：全球光伏新增装机容量 ..................................................................................................................................... 11 图6：中国光伏新增装机容量 ..................................................................................................................................... 11 图7：全球及中国多晶硅产量 ...............................................