芯能科技：屋顶资源开发强劲,分布式光伏电站业务迅猛发展

新三板证券研究报告 报告日期：2016年6月21日 基本数据 2016年6月21日 收盘价（元） 25.99 总股本（百万股） 75.9 流通股本（百万股） 28.4 总市值（百万元） 1,971.6 每股净资产（元） 7.31 PB 3.56 财务指标 2014A 2015A 2106E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 869.26 1640.49 2495.72 3379.06 4588.04 净利润(百万元) 12.77 132.57 299.77 406.01 548.94 毛利率（%） 11.4% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 净利率（%） 1.5% 8.1% 12.0% 12.0% 12.0% EPS（元） 0.14 1.06 2.40 3.25 4.39 净资产收益率（%） 1.5% 9.0% 20.4% 27.6% 37.4% 报告要点 公司由传统光伏产品生产商成功转型分布式太阳能电站整体解决方案提供商。公司的整体解决方案及服务主要包括提供分布式太阳能电站屋顶资源、快速并网服务、建设分布式太阳能电站所需组件及后续智能化运营和维护服务等一揽子产品组合。。 公司2015年营业收入16.4亿元，同比大幅增长88.7%，归属母公司的净利润为1.32亿元，同比大幅增长938%。自2014年公司业务转型提供分布式太阳能电站整体解决方案及服务为主，经过一年的运行和完善，运行机制逐渐趋于成熟，取得了较好的效果，公司业绩实现了飞跃式增长。 公司在分布式光伏电站屋顶资源方面具有独特优势。截止 2015 年 7 月底，公司资源库中储备约 503 万平米的屋顶，折合装机容量约 445MW，主要分布在嘉兴地区，其中上半年已达成确定意向 250MW，正式签署合同约 150MW。 盈利预测及估值分析 我们预计公司2016-2018年的营收总额为24.95亿元、33.79亿元、45.88亿元，归属母公司的净利润为2.99亿元、4.06亿元、5.48亿元。所对应的每股收益EPS分别为2.40元、3.25元、4.39元。合理估值为24倍左右市盈率，对应2016年预计净利润，其市值水平为72亿元。 风险提示 产业政策风险，竞争加剧的风险、客户集中的风险。 芯能科技(833677) 屋顶资源开发强劲 分布式光伏电站业务迅猛发展 研究员：王振亚 wangzhenya@wtneeq.com 010-85715117 新三板证券研究报告 1 目 录 成功转型分布式太阳能电站整体解决方案提供商 ................................................... 1 2015年业绩持续爆发 净利润增长9倍 .................................................................... 3 国家政策频频利好 分布式光伏产业或迎发展契机 ................................................. 4 盈利预测 ....................................................................................................................... 7 估值分析 ....................................................................................................................... 7 图表目录 图表 1 公司光伏产品展示........................................................................................................... 1 图表 2 公司所处行业上下游示意图 ........................................................................................... 2 图表 3 芯能科技股权结构图....................................................................................................... 2 图表 4 公司2013-2016年营业收入及净利润走势 ................................................................... 3 图表 5公司营收主要来源（单位 百万） .................................................................................... 3 图表 6公司2013-2016年业务毛利率水平及三大费用占比 ...................................................... 4 图表 7 2010-2014年我国多晶硅产量走势（万吨） ................................................................ 5 图表 8 2010-2014年我国光伏电站新增装机容量（单位 GW） ........................................... 5 图表 9 公司2016-2018盈利预测 ............................................................................................... 7 图表 10 各公司现阶段市值及市盈率比较 ................................................................................. 8 新三板证券研究报告 1 成功转型分布式太阳能电站整体解决方案提供商 公司成立于2008年，致力于太阳能电池组件生产，以及为分布式太阳能电站投资者提供具有针对性整体解决方案及服务的专业化清洁能源综合服务提供商。公司的整体解决方案及服务主要包括提供分布式太阳能电站屋顶资源、快速并网服务、建设分布式太阳能电站所需组件及后续智能化运营和维护服务等一揽子产品组合。 硬件方面主要产品为硅片、电池片及电池组件，其中光伏电池组件主要是将多片的晶体硅电池片互联，通过生产工艺封装到玻璃上的一种将光能转化成电能的装置，属于太阳能光伏发电的核心设备。 服务方面，公司为分布式光伏电站的建立提供屋顶资源及并网服务。由于分布式光伏电站运营时间长达20-25年，拥有屋顶资源的潜在用户都对分布式光伏电站存在多种顾虑，一般情况下不愿意拿自己屋顶资源建设分布式光伏电站。为此，公司抓住行业发展契机，在2014年组建电站开发部，成立专业开发队伍，地毯式摸清责任区域工业屋顶资源详情，建立了屋顶资源数据库。截至2015年6月，该数据库已收录287家企业，屋顶面积503万平米，预计装机容量445MW。2014年，公司通过提供屋顶资源等增值服务促进光伏组件的销售额达2.76亿元。 图表 1 公司光伏产品展示 资料来源：公开转让说明书 在整个太阳能产业链中，上游行业主要生产太阳能电池所需的原材料，包括太阳能级多晶硅的生产和多晶硅锭（单晶硅棒）切片的制造；中游行业是太阳能电池片制造和电池组件的生产；下游为太阳能系统集成。其中，太阳能电池组件是太阳能发电系统中的核心部分，也是太阳能发电系统中最重要的部分。太阳能电池包括晶体硅电池和薄膜电池。 新三板证券研究报告 2 图表 2 公司所处行业上下游示意图 资料来源：公开转让说明书 公司近两年发展迅速，业绩增长势头很好。2015 年在新三板挂牌后，当年12月进入三板成分指数。由于各方面条件符合，公司亦有进行主板IPO的打算，2015年10月20日，浙江证监局接受公司首次公开发行股票并上市辅导备案材料，进入IPO辅导期。 图表 3 芯能科技股权结构图 资料来源：公司公告 前十大股东之间，张利忠、张文娟系夫妻关系，其子为张震豪，同时，张利忠系芯能科技董事长， 2013 年 5 月 5 日，三人签署《一致行动协议》，同意在芯能科技的股东大会表决投票时采取一致行动，上述三人对芯能科技股东大会、董事会决议及董事和高级管理人员的提名及任命均具实质影响，为公司的控股股东和实际控制人。 新三板证券研究报告 3 2015年业绩持续爆发 净利润增长9倍 图表 4 公司2013-2016年营业收入及净利润走势 数据来源：choice 金融数据 公司2015年营业收入16.4亿元，同比大幅增长88.7%，归属母公司的净利润为1.32亿元，同比大幅增长938%。自2014年以来，公司业务开始从光伏电池组件等硬件产品的销售，逐步转型升级为以提供分布式太阳能电站整体解决方案及服务为主。经过一年的运行和完善，运行机制逐渐趋于成熟，取得了较好的效果，公司业绩实现了飞跃式增长。2015年光伏项目开发及服务业务持续超高速增长，同比增速为206%，而光伏硬件产品同比增速仅为40%，相比之下发展潜力差距不言而喻。目前公司业务格局中，光伏项目开发及服务业务占比达49%，已经略微超过光伏产品的营收，这也标志着公司的成功转型。 图表 5公司营收主要来源（单位 百万） 数据来源：choice 金融数据 从成本方面看，公司综合毛利率近两年明显升高，涨幅为10个百分点左右，目前在16.8%，主要原因是公司业务从基础的光伏硬件生产转型到光伏项目开发及服务，后者的毛利率更高从而拉高了公司综合毛利率。虽然从绝对值上看公司综合毛利率不算高，但和费用占比结合来看，公司的管理费用及销售费用占比都极低，管理费用占比为4%，销售费用几乎可以忽略不计，整体上成本2013A2014A2015A营业总收入光伏产品265.47567.78797.17增长率 %114%40%太阳能光伏项目开发及服务127.88273.