请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 黄金已经进入长期下跌周期 美国加息的蝴蝶效应（三） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年8月11日 [Table_Summary] 投资要点  波澜跌宕的黄金五十年 过去的五十年，黄金价格出现了两次大规模的上涨。第一次发生在布雷顿森林体系瓦解后至20世纪80年代初，黄金由1973年3月的84.37美元/盎司上涨至1980年1月的675美元/盎司，黄金价格在六年的时间里上升幅度达6倍。第二次上涨自2001年9月至2011年9月，黄金价格由283.42美元/盎司上涨至1771.85美元/盎司的历史最高位，涨幅为5.2倍。1980年至2001年则是二十年的漫漫熊途。  黄金是一种具有长周期、强投资属性的大宗商品 大宗商品本身具有非常明显的长周期属性，一般上涨周期为5年，但盘整期长达20年。相对其他品类，黄金是波动幅度最大的大宗商品之一，主要的原因是，黄金不仅仅有工业用途，更重要的是黄金有其他商品都不具备的强投资属性，来自投资的需求具有天生的不稳定性，因此导致黄金的价格波动大大高于其他大宗商品。  美元指数的牛熊是黄金价格趋势变化的触发性因素 由于美元不但是黄金的标价货币，而且美元资产也是黄金的替代投资标的，因此美元指数与黄金价格有较强的负相关关系，Pearson系数为-0.5261。美元是黄金价格走势转变的主要触发性因素之一，历史上美元指数升值周期和贬值周期都会引起黄金价格的大幅波动，黄金的两次主要上涨周期也都发生在美元的贬值周期内，而下跌也都发生在美元的升值周期里。  黄金供需趋势性改变是影响黄金价格的根本原因 与其他商品一样，黄金的供需也是决定黄金价格趋势性变化的根本原因。其中，黄金矿成品的产量对黄金价格有着非常重要的影响，两次黄金大涨周期都与黄金矿成品产量的趋势性下降同步，而黄金矿成品产量回升或总需求回落则是黄金价格进入下跌周期的重要标志。2003年以后，黄金ETF的出现加大了投资性需求的波动，并可能是未来导致黄金价格加速下跌的重要推动因素。  黄金已经进入长期下跌周期 美联储加息在即，美元处于升值周期。美元自2014年中期以来已进入新一轮的升值周期，到目前为止已升值21%，未来还有20%的升值空间。根据美联储预测，加息周期可能长达4年，我们预计黄金价格在美元升值周期里都将趋势性下跌。 根据测算，剔除掉通胀因素的黄金实际年均增值率为1.7%，根据黄金的长周期特征，我们假设黄金在2030年达到下跌周期的低点，则实际和名义价格较当前价位的下跌幅度分别为46%和22%。不过，由于当前黄金现货价已经接近或低于黄金生产成本，黄金价格继续下跌将会促使黄金生产商缩减产量，而由于黄金矿成品对黄金价格有着重要的影响，并且黄金矿成品产量增速已经接近零值，我们预计黄金价格可能在未来1~2年内就会达到或接近底部区域，参考上一轮黄金下跌的幅度，我们预计700~800美元会是黄金的底部区域，这相对于当前的价位还有27%~36%的下跌空间。 综合以上分析和判断，我们认为黄金价格已经处在长期下跌的趋势中，当前较长期底部区域还有20%~40%的下跌空间。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 波澜跌宕的黄金五十年 ........................................................................................ - 4 - 1973.3-1980.1：黄金掀起第一轮牛市 ......................................................... - 4 - 1980.1-2001.9：黄金步入20年漫漫熊市 ................................................... - 5 - 2001.9-2011.9：黄金强牛归来 .................................................................... - 6 - 黄金价格的长期影响因素 .................................................................................... - 8 - 黄金是一种具有长周期、强投资属性的大宗商品 ........................................ - 8 - 美元指数的牛熊是黄金价格趋势变化的触发性因素 .................................... - 9 - 黄金供需趋势性改变是影响黄金价格的根本原因 ...................................... - 10 - 黄金已经进入长期下跌周期 .............................................................................. - 11 - 美联储加息在即，美元处于升值周期 ........................................................ - 11 - 投资需求萎缩打压金价下行 ....................................................................... - 12 - 图表目录 图表1：美国占世界黄金储备比重不断下降 ........................................................ - 4 - 图表2：黄金与美元脱钩后随市场因素自主波动................................................. - 4 - 图表3：黄金变动数据统计 ................................................................................. - 4 - 图表4：通胀推动黄金价格 ................................................................................. - 5 - 图表5：黄金步入长达20年的熊市 .................................................................... - 6 - 图表6：美国对抗滞胀打压金价 .......................................................................... - 6 - 图表7：美元指数走高黄金下跌 .......................................................................... - 6 - 图表8：经济危机与地缘政治冲突下美国经济衰退 ............................................. - 7 - 图表9：全球黄金储备在“次贷危机”后不断增加 ............................................. - 7 - 图表10：SPDR黄金ETF持仓量的激增促进黄金价格一路上行 ....................... - 7 - 图表11：大宗商品的两次大周期 ........................................................................ - 8 - 图表12：全球主要发达国家经济增速 ................................................................. - 9 - 图表13：美元指数是黄金价格波动的重要影响因素 ........................................... - 9 - 图表14：美元指数与黄金价格负相关 ................................................................. - 9 - 图表15：矿业生产是黄金的主要供给来源 ....................................................... - 11 - 图表16：而珠宝则是黄金需求的主要方向 ....................................................... - 11 - 图表17：矿业产量对黄金价格有重要影响 ....................................................... - 11 - 图表18：南非量减是01年产量下跌的重要原因 .............................................. - 11 - 图表19：投资性需求2011年见顶 .................................................................... - 11 - 图表20：黄金供需自2012年起持续性失衡 ..................................................... - 11 - 图表21：发达国家黄金储备减少 ...................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 图表22：新兴市场黄金储备持有量增加 ........................................................... - 11 - 图表23：加息周期使黄金价格下跌 .................................................................. - 12 - 图表24：金价下跌，ETF持有量下降 .............................................................. - 13 - 图表25：黄金价格将会继续回落 ...................................................................... - 13 - 图表26：估计2015年黄金价格已经低于生产成本 .......................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 海外研究/宏观策略专题报告 波澜跌宕的黄金五十年 过去的五十年，黄金价格出现了两次大规模的上涨。第一次发生在布雷顿森林体系瓦解后至20世纪80年代初，黄金由1973年3月的84.37美元/盎司上涨至1980年1月的675美元/盎司，黄金价格在六年的时间里上升幅度达700%。第二次上涨自2001年9月至2011年9月，黄金价格由283.42美元/盎司上涨至1771.85美元/盎司的历史最高位。1980年至2001年则是黄金二十年的漫漫熊途。 1973.3-1980.1：黄金掀起第一轮牛市  黄金长期低估，黄金与美元脱钩成为