美国加息的蝴蝶效应（八）：美联储近期加息概率大
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美联储近期加息概率大 美国加息的蝴蝶效应（八） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年9月10日 [Table_Summary] 投资要点 就业：加息的必要条件而非充分条件 季调失业率在加息周期开启时无一致性特征。从五次加息周期启动的时间点来看，失业率并没有一个统一的标准。一个经济周期的首次加息周期启动时，失业率通常刚从高位回落不久，而第二次加息周期启动时，失业率通常仍在下降，但已处于底部，不过每轮经济周期的失业率底部也并不相同。 新增非农就业人口：月度非农就业人口波动性非常大，六个月平均后的数据对加息具有一定的参考意义。一般来说，月度新增非农就业人口稳定在20万以上是加息周期开启的必要条件，目前这一条件已经具备。一旦新增非农就业人口出现持续性下滑，加息周期就会终止。 通胀：综合CPI和核心CPI构成加息周期启动的充要条件 在过去的五次加息周期启动时，核心CPI≥2%是必要条件，再加上综合CPI的变化就可以构成充分必要条件： 当核心CPI>2%，综合CPI遇到向上拐点时，加息周期就会启动。五次加息中前四次都是这种情况，其中有两次是综合CPI向上穿越2%的时候； 当核心CPI<2%，向上穿越2%时通常就是开启加息周期的时机，而不论核心CPI是否>2%，最后一次加息周期（2004年6月30日开始）就是如此。 加息的通胀条件已经具备 综合CPI遇向上拐点，九月是加息重要节点。本轮油价暴跌对综合CPI的冲击与1985年11月开始的油价大跌如出一辙，基数效应消失促使综合CPI向上拐点1986年12出现，而加息周期于1987年1月开启。2014年7月开始的油价暴跌的基数效应将在8月消失，因此9月可能会是本轮加息周期启动的重要时间节点。 核心CPI将要突破2%。房价和医疗保健是影响核心CPI的重要因素，不过核心CPI里住宅类和医疗保健类价格增速都有明显低估，目前医疗保健正在得到修正，而房价的修正也在进行中。这两类分项向均值回归将推动核心CPI向2%靠拢并向上穿越2%的通胀目标。 近期启动加息周期概率大 加息必要条件已具备。新增非农就业人口超过20万及综合CPI遇到向上拐点是开启加息周期的必要条件，而核心CPI超过2%也可能随着住宅类和医疗保健类价格向均值的回归而在近期实现，因此，加息周期即将在近期开启。 若推迟加息，就可能错失最好时机。美国低利率已经持续了太久时间，而为了维持低利率，甚至不惜低估核心CPI，若不及时加息，美国可能就将失去最好的加息时机，甚至因此失去利率这一重要的货币政策工具。主要原因是日欧经济依然低迷，因此日欧量化宽松政策都可能加码，并推动美元进一步升值，再度加剧新兴市场经济体资金流出，新兴市场危机范围扩大必将会波及美欧日等发达国家，当经济数据走弱，美国就不会再加息，甚至不排除再次推出新的QE的可能性，美国就将像日本一样永久性失去利率工具，在经济更加疲软时而无计可施。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 到底是什么决定美联储的加息节奏？ .................................................................. - 3 - 美国加息周期的基本特征 ............................................................................ - 3 - 就业：必要条件而非充分条件 ..................................................................... - 4 - 通胀：综合通胀和核心通胀构成加息周期启动的充要条件 ......................... - 5 - 近期启动加息周期概率大 .................................................................................... - 5 - 综合CPI遇向上拐点 ................................................................................... - 5 - 核心CPI正向2%靠拢 ................................................................................. - 6 - 近期启动加息周期概率大 ............................................................................ - 7 - 图表目录 图表1：加息周期与经济周期 .............................................................................. - 3 - 图表2：升息开始时经济趋热或稳定 ................................................................... - 3 - 图表3：通胀趋势性走高是升息开始的触发条件................................................. - 3 - 图表4：美国加息周期关键数据统计 ................................................................... - 4 - 图表5：失业率与加息周期无一致性特征 ........................................................... - 4 - 图表6：新增非农就业突破20万是加息的必要条件 ........................................... - 4 - 图表7：综合通胀和核心通胀构成加息周期启动的充要条件 .............................. - 5 - 图表8：OPEC增产导致原油价格暴跌 ............................................................... - 6 - 图表9：美国页岩油增产致油价暴跌 ................................................................... - 6 - 图表10：油价下跌对综合CPI影响滞后一个月 .................................................. - 6 - 图表11：本轮油价下跌对综合CPI的传导更快 .................................................. - 6 - 图表12：住宅类增速明显低估 ............................................................................ - 7 - 图表13：住宅低估，核心CPI更低估 ................................................................ - 7 - 图表14：医疗保健远低于历史均值 .................................................................... - 7 - 图表15：医疗保健与核心CPI差值回升 ............................................................ - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 到底是什么决定美联储的加息节奏？ 美国加息周期的基本特征 美国1980年以来的加息周期 1980年以来，美国经历过5次加息周期，加息周期的主要特征如下： 加息周期与经济周期强相关，一般加息周期结束后8~16个月经济达到周期高点；一般一个经济周期内至少存在一次加息周期，如果经济周期较长，则可能存在两次加息周期； 加息周期一般开始于经济过热的时候，而这时候的工业产值增速也趋于上升或平稳运行；当通胀预期趋于稳定或下降时，加息周期也接近尾声。 加息一旦开始，一般都是连续的，平均加息间隔2个月，即每次议息会议都会升息一次，升息幅度为25~30BP左右，总升息幅度为285个BP，平均升息次数为10次，平均升息周期为1年4个月。 图表1：加息周期与经济周期 0510152025联邦基金利率 来源：齐鲁证券研究所 图表2：升息开始时经济趋热或稳定 图表3：通胀趋势性走高是升息开始的触发条件 0510152025-15-10-5051015工业产值同比联邦基金利率 0510152025-4-20246810121416CPI联邦基金利率 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 海外研究/宏观策略专题报告 接下来我们关心的就是什么是决定美联储开启加息周期的最重要因素？ 学术上，以通胀和经济增长为主要变量的泰勒规则比较好的拟合了美联储的利率变动，不过问题在于潜在经济增长目标也在变化，比如在最近一轮复苏中经济增长就比上一轮明显低1.5个百分点，无法确定潜在增长目标，利率目标就变得模糊。当前美联储货币政策也并没有采用单一规则，多少也有相机抉择的意味，不过，通胀及就业始终是美联储比较关注的两个指标，它们各自的作用到底有多大呢？ 就业：必要条件而非充分条件 季调失业率在加息周期开启时无一致性特征 首先我们来考察季调后的失业率，从五次加息周期启动的时间点来看，失业率并没有一个统一的标准。一个经济周期的首次加息周期启动时，失业率通常刚从高位回落不久，而第二次加息周期启动时，失业率通常仍在下降，但已处于本轮的底部，不过每轮经济周期的失业率底部也并不相同。 新增非农就业人口 月度非农就业人口波动性非常大，六个月平均后的数据对加息具有一定的参考意义。一般来说，月度新增非农就业人口稳定在20万以上是加息周期开启的必要条件，目前这一条件已经具备。一旦新增非农就业人口出现持续性下滑，加息周期就会终止。 图表4：美国加息周期关键数据统计 加息周期 升息时间 （月） 升息次数 （次） 利率变化区间 升息幅度 (BP) 平均每次升息幅度 (BP) 平均升息间隔 （月） 1982.10-1984.09 23 8 9.5-11.5 200 25 2.9 1988.03-1989.04 13 11 6.5-9.75 325 30 1.2 1994.01-1995.05 16 7 3-6 300 43 2.3 1999.06-2000.05 11 6 4.75-6.5 175 29 1.8 2004.04-2006.07 27 17 1-5.25 425 25 1.6 平均 18 10 285 30 2.0 来源：齐鲁证券研究所 图表5：失业率与加息周期无一致性特征 图表6：新增非农就业突破20万是加息的必要条件 024681012024681012Jun/80Nov/81Apr/83Sep/84Feb/86Jul/87Dec/88May/90Oct/91Mar/93Aug/94Jan/96Jun/97Nov/98Apr/00Sep/01Feb/03Jul/04Dec
