美国加息的蝴蝶效应（九）：美国货币政策新常态
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美国货币政策新常态 美国加息的蝴蝶效应（九） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年9月21日 [Table_Summary] 投资要点 美国联邦基金利率的历史：七十年年来只经历一个大周期 二战以来的七十年中，美国联邦基金利率只经历了一个大周期，以1981年7月22日为分界点，在此之前以上升为主要趋势，而在此之后以下降为主要趋势。 联邦基金利率趋势的变化与美国经济政策和货币政策的变化同步。在二战至1970年，美国实行的是凯恩斯主义，货币政策作为财政政策和其他经济政策的附属政策为经济发展服务，货币政策的中间目标是货币供应量。1970~1987年，是美国经济政策和货币政策的过渡期，经济政策由政府主导的凯恩斯主义转向“自由主义”，货币政策也由附属地位跃升为主要的经济政策，货币中间变量由货币供应量逐渐转向利率。 货币供应量决定利率长期走向 利率的走向实际上也反应了货币供应量的变化。总体上来说，凯恩斯主义政策主导时期，货币供应量实际上是受到限制的，因为实体经济对货币的需求大于实际的货币供给，因此利率整体上处于上升趋势。而在“自由主义”经济政策下，货币的供应不再受到严格的限制，利率才是政策监控的目标，因此货币的供应量就可以不受限制的增长，只要对货币的需求没有导致经济过热，货币供应量就可以持续增加。以名义GDP/MZM计算的货币流通速度六十年来完美拟合了联邦基金利率，表明货币供应量和利率密切的负相关关系。 美国货币供应量“次贷危机”后大幅增加，利率将长期处于低位 美国在“次贷危机”后实行了四轮量化宽松政策，这导致美国的基础货币6年里至今增加4倍，也促使M1、M2及MZM的快速增长。近期的加息预期、新兴市场危机及全球金融市场动荡，使得对货币基金的配置增长很快，MZM增速正在快速回升，这意味着GDP/MZM仍将继续下降，联邦基金利率仍将长期处于低位。 美联储若加息，这也是一次短命的加息周期 日本和欧元区的经验都表明，在不改变经济政策的思路、仍采取货币政策主导经济政策的背景下，货币超发是不可避免的，零利率是最终的归宿，而想要突破零利率是非常困难的。尽管美国的通胀和就业可能已经满足加息条件，但全球经济依然脆弱、美国经济本身也不够强劲的事实可能会阻碍美联储做出加息的决定，而即使加息周期启动，新兴市场经济危机加剧也可能再度危及美国自身，这意味着美联储的本轮加息可能会是一轮短命的加息周期。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 美国联邦基金利率的历史 .................................................................................... - 3 - 美国利率五十年年来只经历一个大周期 ....................................................... - 3 - 美国货币供应量和利率 ........................................................................................ - 3 - 货币供应量决定利率走向 ............................................................................ - 3 - 美国货币供应量增加，利率将长期处于低位 ....................................................... - 4 - 美国量化宽松将货币释放量达到高峰 .......................................................... - 4 - 美联储若加息，这也是一次短命的加息周期 ....................................................... - 5 - 日本的零利率过去就是美国利率的未来 ....................................................... - 5 - 欧洲也已经陷入零利率 ................................................................................ - 6 - 美联储若加息，这也是一次短命的加息周期 ............................................... - 7 - 图表目录 图表1：美国利率大周期 ..................................................................................... - 3 - 图表2：货币供应量决定利率走向 ...................................................................... - 4 - 图表3：金融创新使M1流通速度与利率背离 ..................................................... - 4 - 图表4：金融创新使M2流通速度与利率背离 ..................................................... - 4 - 图表5：美国基础货币急剧增加 .......................................................................... - 5 - 图表6：美国的银行体系的货币存量也快速增加................................................. - 5 - 图表7：货币供应量增速 ..................................................................................... - 5 - 图表8：日本的基础货币投放量 .......................................................................... - 6 - 图表9：日本的货币投放量持续增加 ................................................................... - 6 - 图表10：日本的基准利率维持在“零利率” ...................................................... - 6 - 图表11：欧元区的货币投放也是过量的 ............................................................. - 7 - 图表12：欧元区最终也落到了“零利率” .............................................................. - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 美国联邦基金利率的历史 美国利率七十年年来只经历一个大周期 二战以来的七十年中，美国联邦基金利率只经历了一个大周期，以1981年7月22日为分界点，在此之前以上升为主要趋势，而在此之后以下降为主要趋势。 联邦基金利率趋势的变化与美国经济政策和货币政策的变化同步。在二战至1970年，美国实行的是凯恩斯主义，货币政策作为财政政策和其他经济政策的附属政策为经济发展服务，货币政策的中间目标是货币供应量。1970~1987年，是美国经济政策和货币政策的过渡期，经济政策由政府主导的凯恩斯主义转向“自由主义”，货币政策也由附属地位跃升为主要的经济政策，货币中间变量由货币供应量逐渐转向利率。 图表1：美国利率大周期 数据来源:Wind资讯美国:联邦基金利率(日):周54-12-3159-12-3164-12-3169-12-3174-12-3179-12-3184-12-3189-12-3194-12-3199-12-3104-12-3109-12-3114-12-3154-12-31003366991212151518182121%%%% 来源：齐鲁证券研究所 美国货币供应量和利率 货币供应量决定利率走向 利率的走向实际上也反应了货币供应量的变化。总体上来说，凯恩斯主义政策主导时期，货币供应量实际上是受到限制的，因为实体经济对货币的需求大于实际的货币供给，因此利率整体上处于上升趋势。而在“自由主义”经济政策下，货币的供应不再受到严格的限制，利率才是政策监控的目标，因此货币的供应量就可以不受限制的增长，只要对货币的需求没有导致经济过热，货币供应量就可以持续增加。 有一个数据完美的拟合了联邦基金利率的变化：名义GDP/零期限货币（MZM，Money Zero Maturity）。零期限货币是指一个经济体系内流通货币的供应，等于货币供应M2减定期存款，加货币市场基金。MZM比M1包含了新的货币形式，比M2更接近流通中的货币这一概念，因此是衡量流通货币供应的更好的指标。以名义GDP/MZM计算的货币流通速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 海外研究/宏观策略专题报告 度六十年来完美拟合了联邦基金利率，表明了货币供应量和利率的密切关系。 至于以M1、M2为基础计算的货币流通速度则因为金融创新和金融脱媒的原因在90年代后就与联邦基金的走势出现明显脱节。 图表2：货币供应量决定利率走向 024681012141618201.31.82.32.83.33.8Sep/54Mar/57Sep/59Mar/62Sep/64Mar/67Sep/69Mar/72Sep/74Mar/77Sep/79Mar/82Sep/84Mar/87Sep/89Mar/92Sep/94Mar/97Sep/99Mar/02Sep/04Mar/07Sep/09Mar/12Sep/14美国:货币流通速度:MZM:季调美国:联邦基金利率(右轴） 来源：齐鲁证券研究所 美国货币供应量增加，利率将长期处于低位 美国量化宽松将货币释放量达到高峰 美国在“次贷危机”后不但把利率降到了二战后最低的0.25%，更是实行了四轮量化宽松政策，这导致美国的基础货币剧烈增加，从2008年6月至今增加4倍，其中60%是商业银行的存款准备金。 美国基础货币的增加也刺激了M1、M2、MZM的增加。实际上MZM作为现金等价物的投资选择，其总是在经济出现下滑之前就开始增加以规避风险，M1和M2的增加则要慢一些。2011年8月以来，货币供应量图表3：金融创新使M1流通速度与利率背离 图表4：金融创新使M2流通速度与利率背离 024681012141618203456789101112Sep/54Mar/57Sep/59Mar/62Sep/64Mar/67Sep/69Mar/72Sep/74Mar/77Sep/79Mar/82Sep/84Mar/87Sep/89Mar/92Sep/94Mar/97Sep/99Mar/02Sep/04Mar/07Sep/09Mar/12Sep/14美国:货币流通速度:M1:季调美国:联邦基金利率(右轴） 024681012141618201.51.61.71.81.92.02.12.22.3Sep/54Mar/57Sep/59Mar/62Sep/64
