美国加息的蝴蝶效应（十）：大宗商品步入下行周期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 大宗商品步入下行周期 美国加息的蝴蝶效应（十） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年9月24日 [Table_Summary] 投资要点  大宗商品价格的长周期性与经济周期 1970年以后商品的价格逐渐被放开。1970年至1980年，摆脱了垄断控制的大宗商品迎来了第一轮牛市，CCI延续指数和CRB现货指数均增长约2倍。经过10年的上升周期，大宗商品进入长达20年的调整期，价格指数围绕均值不断波动。2001年，大宗商品开始第二轮上涨周期，尽管经历了2008年“次贷危机”的衰退，但价格在半年的时间内很快恢复到上升轨道中，甚至超越危机前的最高值。10年后大宗商品又开始进入盘整期。大宗商品价格的波动具有其自身明显而强烈的长周期性，大宗商品价格波动完整的周期在30年左右，其中，上涨周期约10年，盘整周期为20年左右。 大宗商品价格的周期与宏观经济周期有一定的相关性。当经济发展到过热阶段和滞胀初期时，房地产市场过度透支的繁荣使生产能力接近极限，原材料供求的趋紧和对通胀预期的高涨以及对泡沫破裂的恐慌，推动大宗商品价格抬高。  大宗商品价格的影响因素 美元贬值是大宗商品牛市的直接导火索：美元是大部分商品的标价货币，美元的升值和贬值会带动商品价格的反向变动，每一轮大宗商品价格牛市的开始都恰逢美元贬值周期，可以说美元的贬值正是大宗商品开启价格上升周期的触发性因素。美元指数与CRB商品价格指数呈反向相关关系。美元指数与CRB综合现货指数、CCI延续指数、RJ/CRB指数的相关度分别为-0.5912、-0.5534、-0.5826。 供求关系是大宗商品价格变动的决定性因素：2001年后世界经济的高速发展特别是中国重工化建设对原油、有色金属需求增加，人口总量的增长加大了对食物的需求，厄尔尼诺现象的频发导致农产品、矿产产量的下跌，大宗商品总体供不应求状况对价格持续上升起着决定性作用。  大宗商品已步入下行周期 当前世界经济处于缓慢复苏的阶段，美联储加息可能加速世界经济中期回调的到来。由于全球经济增长放缓，当前大宗商品总体处于供给过剩状态；美联储启动加息可能会加速美国经济中期回调和全球经济危机的到来，大宗商品供需将会更加失衡。 美元升值将会加速大宗商品价格下跌。美元指数已经进入第三轮升值周期，而以美元标价的大宗商品将会延续快速下跌趋势，直到美元升值周期结束。不过有的商品下跌较快，有些商品下跌稍慢。 大宗商品将长期萎靡。根据大宗商品自身的长周期属性，我们预期大宗商品在当前的快速下跌期结束后将会进入漫长的盘整期，我们判断CCI延续指数的波动范围大约在240-440点之间，CRB现货指数的波动范围大约在300-600点之间。 嘉能可事件将促使工业金属进入快速下跌期。两轮大宗商品上升周期中，工业金属是唯一表现异常的品类：第一轮上涨周期工业金属仅比CRB综合指数多涨一倍，但第二轮工业金属比CRB综合指数多涨了接近4倍，而主要的领涨金属就是铜、镍、锌、锡，这正是嘉能可的主营品种。目前大宗商品步入下跌周期，石油价格早早进入底部，只有部分工业金属价格还高高在上。但是梦总有清醒的一天，目前嘉能可步入亏损，它被迫抛售库存以补充流动性，工业进入将被迫进入快速下跌通道，而面临大幅下跌的可能有铜、锡、锌等。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 大宗商品价格的变动具有长周期性...................................................................... - 4 - 大宗商品的长周期性 .................................................................................... - 4 - 大宗商品价格与经济周期 ............................................................................ - 6 - 美元贬值是大宗商品牛市的直接导火索 ....................................................... - 7 - 供求关系是大宗商品价格变动的决定性因素 ............................................... - 8 - 量化宽松政策下流动性放大利好大宗商品 ................................................. - 12 - 大宗商品前景不容乐观 ...................................................................................... - 13 - 全球经济放缓，大宗商品总体供大于求 ..................................................... - 13 - 美元升值周期大宗商品市场暗淡................................................................ - 15 - 全球经济艰难复苏，大宗商品进入调整周期 ............................................. - 15 - 嘉能可事件将促使工业金属进入快速下跌期 ............................................. - 16 - 图表目录 图表1：CRB商品价格指数 ................................................................................ - 4 - 图表2：CRB各商品价格指数 ............................................................................ - 5 - 图表3：CRB商品价格指数变动数据统计 .......................................................... - 5 - 图表4：美国经济周期和新屋开工量 ................................................................... - 6 - 图表5：美国通胀在1940-50和1970-80出现峰值 ............................................ - 6 - 图表6：美国经济增速与CRB现货指数 ............................................................. - 7 - 图表7：美国新屋开工量与CRB现货指数 ......................................................... - 7 - 图表8：美元指数的贬值是大宗商品牛市开启的触发性因素 .............................. - 8 - 图表9：大宗商品牛市中金属表现最为突出 ........................................................ - 8 - 图表10：铜领跑金属价格涨势 ............................................................................ - 8 - 图表11：精铜供不应求推升铜价 ........................................................................ - 9 - 图表12：次贷危机后镍供求失衡 ........................................................................ - 9 - 图表13：中国经济发展带动大宗商品价格上涨 ................................................ - 10 - 图表14：2001年中国经济持续高速发展 ......................................................... - 10 - 图表15：中国精炼铜消费远高于全球增速 ....................................................... - 10 - 图表16：中国镍消费增速高于全球 .................................................................. - 10 - 图表17：中国精铝消费增速高于全球 ............................................................... - 10 - 图表18：厄尔尼诺年份小麦价格上涨 ............................................................... - 11 - 图表19：厄尔尼诺使小麦减产 .......................................................................... - 11 - 图表20：厄尔尼诺年份大豆价格下跌 ............................................................... - 11 - 图表21：厄尔尼诺降水多提高大豆产量 ........................................................... - 11 - 图表22：厄尔尼诺年份镍矿价格上涨 ............................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 图表23：厄尔尼诺使镍矿减产 .......................................................................... - 12 - 图表24：厄尔尼诺年份铜矿价格上涨 ............................................................... - 12 - 图表25：厄尔尼诺增大了铜矿的开采难度 ....................................................... - 12 - 图表26：美国四轮量化宽松政策推动大宗商品价格上涨 .................................. - 13 - 图表27：全球经济总体增速放缓 ...................................................................... - 13 - 图表28：全球多数国家制造业PMI数据疲软 ................................................... - 13 - 图表29：美国新屋开工量缓速上升 .................