请参阅本报告尾部免责声明 地产 首次覆盖 ReportType 公司深度分析/证券研究报告 中国城市基础设施（2349） T_Ran kI nfo 评级： 买入 目标价格： 2.02元 期限： 12个月 现价（2015年6月16日）： 0.88元 报告日期： 2015-6-17 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 1,799.24 H股市值(百万港元) 1,799.24 总股本(百万股) 2,044.59 H股股本(百万股) 2,044.60 12个月低/高(港元) 0.42 / 1.01 平均成交(百万港元) 11.49 股东结构 中国水务 42.41% 中国金融国际 9.62% 其他 47.97% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 23.43 55.11 69.32 绝对收益 18.92 66.04 83.33 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 罗黎军 行业分析师 +86 21 68763569 luolj@essence.com.cn 从地产转型燃气：资源重配，估值提升 公司乃一间专注于一、二线城市的多元化地产开发商，主营物业开发、物业投资、酒店运营和物业管理等业务；从2014年下半年开始，公司转型进入城市基础设施领域，主要方向为城市燃气分销，公司通过收购获得诸多城市燃气特许经营权；未来公司将持续转型，将地产业务资源重新配置到燃气运营领域，提高效率，亦可提升长期估值水平。我们首次给予公司“买入”评级，目标价2.02港元。 报告摘要 地产市场在货币宽松与政策刺激下短期见底回升：中国经济稳增长压力增大，央行通过连续的降准降息释放流动性，利好地产开发商；房地产产业政策从限购限贷到逐渐松绑，再到支持和鼓励，政策面未来亦持续向好；在流动性宽松与政策刺激下，地产成交亦持续复苏，地产市场短中期见底回升正逐渐得到确认。 未来三年是公司物业开发项目入市高峰：物业开发是公司地产业务主导，2015-2017年期间，公司相继有杭州美莱国际中心、武汉中水龙阳广场和杭州千岛湖墅入市销售，可供销售面积合计约150,000平方米，这是公司2014年销售面积约14.4倍，亦是公司2013年销售最高峰时期约7.2倍，公司物业开发收入将迎来成倍增长。 物业投资业务亦迎来向上拐点：物业投资是公司地产业务重要组成部分，物业投资项目2013年前仅武汉未来城购物中心一家，2014年杭州美莱国际中心投入运营，2015年武汉中水龙阳广场亦将投入运营，公司可租用面积将较2013年增加约2倍至174,699平方米，并且未来出租率与出租均价都将会有一个上升过程。 持续收购城市燃气运营项目：2014年下半年以来，公司持续收购城市燃气运营项目，截至目前公司已投入2.07亿人民币收购8个县城燃气特许经营权，覆盖城镇人口约47.6万。展望未来，公司将坚持转型，逐渐出清地产业务，将资源投入燃气运营领域。 燃气业务前景广阔：中国政府鼓励并推广天然气消费，我们测算2014-2020年期间中国天然气消费量将保持12%的复合增速；此外，我们认为天然气价改将朝着有利于城市燃气分销商的方向发展，城市燃气分销商将迎来中长期盈利与估值提升的拐点。 首次覆盖，给予“买入”评级：考虑公司由地产向燃气转型，及其所处阶段，我们参考可比燃气分销商估值水平对公司采用PB估值法 ，给予公司“买入”评级，目标价2.02港元，对应2015年1.6X PB。 风险提示：地产业务销售低于预期；燃气项目发展低于预期； (31/12年结；HKD 百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 368 232 1,387 2,137 2,262 增长率(%) 35.7% -37.0% 497.4% 54.0% 5.9% 净利润 86 32 262 426 463 增长率 (%) 74.4% -62.5% 718.5% 62.1% 8.9% 毛利率(%) 33.8% 37.0% 37.6% 33.9% 30.4% 净利率(%) 23.2% 13.8% 18.9% 19.9% 20.5% 每股收益(元) 0.05 0.02 0.13 0.21 0.20 每股净资产(元) 1.09 1.17 1.26 1.54 1.71 市盈率 19.9 54.4 7.2 4.5 4.6 市净率 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 净资产收益率(%) 4.5% 1.5% 11.0% 14.9% 13.1% 股息收益率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司；安信国际预测 2015年6月17日 中国城市基础设施 (2349) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 公司介绍 中国城市基础设施集团有限公司由中国水务地产集团有限公司于2014年底更名而来，公司此前主营物业开发、物业投资、酒店运营和物业管理等业务，从2014年下半年开始，公司转型进入城市基础设施领域，方向包括燃气运营、固废处理、垃圾发电等与环保、清洁能源相关的领域，目前公司项目都集中于燃气运营领域。 1.1. 传统业务：多元化地产开发商 公司是一家多元化的地产开发商。公司前称“中国水务地产集团有限公司”，乃中国水务（855.HK）旗下地产开发商，主要从事物业开发 、物业投资、酒店运营和物业管理等房地产相关业务。公司致力于发展多元化的物业组合，包括住宅、商场、写字楼、别墅及酒店，并以中国一、二线城市为重点，公司项目 主要集中于武汉、杭州、南京、及北京等城市。 截至2014年底，公司主营业务收入与利润仍全部由地产相关业务构成，其中物业开发类业务占主导，物业开发进度所带来的收入波动主导了公司收入与利润的波动；物业投资、酒店运营和物业管理类业务较为稳定，但近两年来亦遭受轻微的下滑。 图1：公司收入结构 图2：公司收入与净利润规模 资料来源：公司、安信国际 资料来源：公司、安信国际 1.2. 新兴业务：转型进入燃气分销领域 通过收购进入燃气分销领域。2014年下半年开始，公司向城市基础设施方向转型，转型的重点是环保和清洁能源等领域。目前，公司通过一系列收购，已经获得诸多城市燃气特许经营权，并且未来公司将继续进行收购。 表1：公司转型进展 时间 事件 2014年11月27日 与北京中石源订立无约束力框架协议，合作于江西省上栗县进行为期20年之独家天然气经营权项目 2014年12月23日 与文水旺家订立无约束力意向书，合作于山西省文水县进行独家天然气经营权项目 2014年12月31日 以代价人民币6,300万元收购湖南省郴州市永兴县及汝城县两间天然气公司70%股本权益 2015年2月6日 以代价人民币4,950万元收购江西省铜鼓县一间天然气公司90%股本权益 2015年5月4日 与华燃天然气订立拟收购不少于40家天然气公司的框架协议，收购广西省五家天然气公司70%股本权益 数据来源：公司，安信国际 2015年6月17日 中国城市基础设施 (2349) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 1.3. 股权结构：中国水务关联公司 截至2014年底，中国水务（855.HK）持有公司42.41%股份，中国金融国际（721.HK）持有公司9.62%股份，为公司主要股东，此外并无持股5%以上机构或个人股东。 中国水务（855.HK）主营城市供水、污水处理等业务，由执行董事兼董事会主席段传良先生持有23.85%股份，为第一大股东，段传良先生亦为公司非执行董事兼董事会主席。 中国金融国际（721.HK）为一间投资公司，目标为透过投资于香港及中国成立及经营之上市公司及非上市公司，以取得高盈利及中期资本增值，由行政总裁杜林东先生持有15.42%股份，为第一大股东。杜林东先生曾任职中国水务行政总裁，而公司现任执行总裁王文霞女士亦曾任职中国金融国际董事长、执行董事兼行政总裁。 2. 地产：货币宽松与政策刺激下短周期见底回升 2.1. 货币宽松持续，流动性改善 经济稳增长压力大，通胀低位，货币宽松将持续。2014年下半年以来，各项经济指标显示经济下行压力加大，稳增长的重要性凸显，而CPI亦持续下行，重回“1时代”，为通过宽松货币政策稳增长创造了良好的条件。 图3：经济下行压力加大 图4：通胀处于低位 资料来源：WIND、安信国际 资料来源：WIND、安信国际 在这样的背景下，2014年11月22日，央行时隔2年多后首次降息，随后在2015年2月5日，央行时隔两年多后首次降准。截至目前，央行已经三次降息，两次降准，一年期贷款基准利率由6.0%下调到5.1%，大型存款类金融机构存款准备金率由20.0%下调到18.5%。此外央行亦通过定向降准、常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）等政策工具向市场注入流动性。 直接降息，抑或通过其他流动性宽松措施导致的资金利率下降，将从供需两方利好地产行业；从需求角度而言，降息将减轻居民还贷压力，提升居民购房意愿与购房能力；从供给角度而言，宽松的流动性环境将缓解地产企业资金压力，并降低地产企业融资成本。 我们的测算显示，经历2014年11月以来三次降息之后，在不考虑优惠贷款利率的条件下，30年期100万按揭贷款降息后月还款额由此前的6354元/月降至5772元/月，降幅9.15%。若由于社会融资成本下降以及救市政策的发酵，按揭利率由基准降至85折，则100万贷款30年期85折月供为5248元/月，降幅达17.40%。 2015年6月17日 中国城市基础设施 (2349) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 表2：降息对购房成本的影响 降息前 三次降息后 三次降息后 购房期限 基准月供 基准月供 同比 85折月供 同比 5 19,590 19,170 -2.14% 18,781 -4.13% 10 11,380 10,927 -3.98% 10,510 -7.64% 15 8,739 8,251 -5.58% 7,805 -10.68% 20 7,485 6,964 -6.96% 6,491 -13.28% 25 6,783 6,231 -8.15% 5,731 -15.51% 30 6,354 5,772 -9.15% 5,248 -17.40% 数据来源：WIND，安信国际 在当前经济下行压力尚未缓解的条件下，预期货币宽松将会持续，利率进入下降通道，持续利好地产；另一方面，地产是中国经济的重要组成成份，地产企稳复苏对整个经济的企稳复苏有重要作用；两者互相促进，正向反馈。 2.2. 由松绑到刺激，政策环境持续向好 2014年以来中央和地方政府层面房地产政策即不断调整，由此前的限购限贷逐渐转变为支持和鼓励。 首先是地方政府限购松绑，2014年3月以来，除个别一线城市外，限购政策基本全部取消。 其次是银行松绑限贷，2014年9月30日，央行联合银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，被业内称为“930新政”， 主要内容包括：1）加大对保障性安居工程建设的金融支持，2）积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，3）增强金融机构个人住房贷款投放能力，4）继续支持房地产开发企业的合理融资需求。“930新政”确立了房地产信贷政策的全面松绑。 第三是各地增加购房补贴、调整税费政策、调整公积金政策等鼓励居民购房。 表3：2014年下半年以来主要地产政