山东章鼓 未予评级 一致预测 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入（百万元） 567.42 554.63 592.63 666.80 增长率（%） （10.18） （2.25） 6.85 12.52 归属母公司股东净利润（百万元） 81.41 76.05 89.46 102.04 增长率（%） （6.82） （6.59） 17.64 14.06 每股收益（EPS） 0.26 0.24 0.29 0.33 净资产收益率（ROE）（%） 11.34 10.40 11.80 12.79 市盈率（倍） 61.55 65.89 56.01 49.10 市净率（倍） 6.98 6.85 6.61 6.28 销售毛利率（%） 32.19 33.60 37.90 38.50 资产负债率（%） 26.24 23.18 26.12 26.14 每股净资产（BPS） 2.30 2.34 2.43 2.56 来源：上海华信证券，万得资讯 上海华信证券有限责任公司具有证券投资 咨询业务资格 请阅读最后一页的评级说明和法律声明 李璇 证券分析师 SAC执业证书编号： S0150513050001 Lixuan@shhxzq.com (86) 21 38784818 感谢： 杨雨桐 Yangyutong@shhxzq.com (86)21 38784818 2015年6月4日 中国 工业机械 股票代码 002598.SZ 12个月最高/最低股价（元） 16.89/7.25 发行股份 3.12亿股 流通量 84.62% 总市值 56.19亿人民币 3个月日均成交量 734.91万 主要股东 章丘市公有资产经营有限公司 29.81% 方润刚 10.90% 股票表现(%) 1个月 3个月 12个月 绝对 49.9 94.0 143.4 相对 41.2 （（ 49.48 4.0 绝对(人民币） 5.9 8.56 10.17 来源：上海华信证券，万得资讯 www.shhxzq.com 证券研究报告 转型环保与高端精密制造 山东章鼓是一家国内鼓风机行业的龙头企业，成立于1968年，拥有40 多年的罗茨鼓风机设计、制造经验，风机及配件收入占总收入近70%，罗茨鼓风机销售收入在国内一直保持行业第一。近几年受制造业疲软与经济转型的影响，传统行业与环保等新兴行业对风机的需求此消彼长，公司逐步向环保等新兴行业扩展外延，产品在环保行业的销售快速增长。另外，公司将进一步向高端精密制造领域扩张，目前已经在核电、军工方面取得了实质性进展，成长空间值得期待。 国内鼓风机行业龙头，市场占有率超过40%  自2000年开始，山东章鼓罗茨鼓风机销售收入在国内一直保持行业第一。公司及其合资子公司山东章晃（山东章鼓40%股权，日本大晃机械60%股权）在罗茨鼓风机市场占比超4成。  公司去年风机及配件净利润4297.8万元，其中配件及售后仅200余万元，随着售后及配件市场逐步加大，后续公司将加大力度发展该业务，预计未来该项营收增速将保持在15%-20%。  山东章鼓在不断完善罗茨鼓风机技术工艺的同时，还利用其在鼓风机行业多年的研发优势及影响力，或自主研发，或与国际大型企业合作，开发了一系列离心鼓风机用于不同环境的污水处理厂及传统工业。预计今年公司离心鼓风机营收将大幅增长，达1亿元左右。 “水十条”助推环保领域销售高速增长  我国仍存在百亿吨以上的污水处理缺口。近年国家持续加大环保产业投入，鼓风机作为空气、水处理不可或缺的机械，市场空间持续加大。公司凭借其强大的鼓风机市场影响力与多年积累的品牌声誉，在环保领域将保持近50%的增长速度，以弥补鼓风机下游传统行业需求的低迷。  为了加快抢占环保领域风机市场份额，公司将转变原有单纯依靠销售人员拓展策略，改为与各大设计院及工程公司合作，提升自身产品优势的同时，利用设计院与工程公司的客户群，快速加大环保风机市场份额。公司还计划参与地方政府PPP项目，以求得到更多环保风机订单。 高端精密制造领域扩张进行时  2015年初山东章鼓拟并购山东联诚，希望通过并购进入精密制造行业，利用联诚的高端工艺、技术生产线提升章鼓的产品等级，并通过其成熟的海外业务网拓展鼓风机的海外销售。但最终因双方未达成一致而终止。预计公司未来还将通过并购方式继续向精密制造业进军。  2014年，公司为俄罗斯某核电站除盐水系统提供了六台高规格不锈钢鼓风机，该订单对产品工艺提出了相当高的要求，符合公司向精密制造领域拓展的预期。  公司近日获得武器装备质量管理体系认证，表明公司ZG系列罗茨鼓风机的设计开发、生产和服务的管理体系具备相关领域军品研发生产的能力，将有利于公司拓展军工领域相关市场。 转型提升盈利与估值预期  目前山东章鼓股价18.01元对应73.9x14PE与7.56xPB，低于机械行业平均估值的123x14PE与7.4xPB。我们预计2015-2016年鼓风机在环保行业的收入增速分别为50%与40%，并在传统行业保持平稳增长，公司净利润增速分别为17%与14%。公司资产负债率仅为23%，考虑到公司的稳健经营与转型预期，目前估值具有较大吸引力。 转型环保与高端精密制造 山东章鼓 – 未予评级 2015年6月4日 lixuan@shhxzq.com 2 国内鼓风机行业龙头市场占有率超过40% 山东章鼓是一家专业从事研发、制造、销售罗茨鼓风机及其他工业机械的制造商，拥有40 多年的罗茨鼓风机设计、制造经验，鼓风机收入占公司总收入近70%。章鼓是国内知名品牌，品牌知名度和产品质量均处于行业前列。公司产品涵盖了从SSR 到ZG 等12 个系列产品，在大流量罗茨鼓风机品种中具备明显的竞争优势。自2000年始，公司罗茨鼓风机销售收入在国内一直保持行业第一。公司及其合资子公司山东章晃（山东章鼓40%股权，日本大晃机械工业株式会60%股权）在国内生产罗茨鼓风机份额占比超4成。 罗茨鼓风机广泛应用于化工、水泥、污水处理、钢铁、电力、冶金、煤炭、粮油等行业。目前公司以罗茨鼓风机业务为核心，积极拓展产品外延，已发展成为集离心鼓风机、气力输送成套系统、工业泵、磨机等机械产品研发、设计、加工、制造于一体的高新技术企业。公司研发的16项新技术填补了国内空白，在维尼纶、煤化工行业的市场占有率达90%以上，在污水处理、空分、精细化工市场的占有率超过50%。 图 1 国内罗茨鼓风机市场分布 来源：上海华信证券 传统行业与环保等新兴行业对罗茨鼓风机的需求此消彼长，因此罗茨风机及其配件国内市场总容量变化不大，约为20亿/年。 因为鼓风机没有明确的更换周期，除非新建工厂或扩大产能，一般不会更换整机，只会更换配件，所以鼓风机替换市场不大。鼓风机销售业绩主要来自增量市场，但是，从往年增量市场看，中大型工业罗茨风机市场已趋于饱和，加之二手鼓风机市场也比较活跃，上升空间有限。不过，近年售后及配件市场发展迅速，且该市场没有具有领导性的企业存在，凭借公司在鼓风机市场几十年的良好市场印象与影响力，抢占售后及配件市场优势巨大。公司去年风机及配件净利润4297.8万元，其中配件及售后仅200余万元，后续公司将加大力度发掘配件及售后市场，预计未来该项营收增速将保持在15%-20%。 山东章鼓在不断完善罗茨鼓风机技术工艺的同时，还利用自身在鼓风机行业多年的研发优势，或自主研发，或与国际大型企业合作，开发了一系列离心鼓风机用于不同环境的污水处理厂及传统工业。预计今年公司离心鼓风机营收将大幅增长，达1亿元左右。 山东章晃除生产鼓风机外，其业务还包括代销其大股东日本大晃机械的产品 转型环保与高端精密制造 山东章鼓 – 未予评级 2015年6月4日 lixuan@shhxzq.com 3 图 2 国内鼓风机价格指数 来源：上海华信证券，万得资讯 图 3 国内鼓风机规模指数 来源：上海华信证券，万得资讯 鼓风机上游原料主要是铸锻件、板材和圆钢，原材料成本占总成本30%-40%，占比较高。原材料收国际大宗商品市场影响较大，议价空间较小，不过近年来上述原材料处于价格低谷，有利于公司毛利率的提高。山东章鼓技术实力、产品开发能力、制作工艺领先行业，所处罗茨鼓风机中高端市场，进入壁垒高，相对低端鼓风机市场，竞争不算激烈。下游传统行业的低迷导致鼓风机销售额增长乏力，不过，需求结构的变化使得环保等新兴产业对鼓风机的需求连年攀升。罗茨鼓风机以其稳定性而著称，可以应用于各种工况，具有不可替代性，离心鼓风机正处于上升期，短时间内也无需担忧替代品风险。 鼓风机价格的稳步提升为公司营业收入与利润提供了保障 经济结构调整使得鼓风机市场规模一度低迷，随着环保投入的加大，鼓风机市场规模有望平稳回升 转型环保与高端精密制造 山东章鼓 – 未予评级 2015年6月4日 lixuan@shhxzq.com 4 “水十条”助推环保领域销售高速增长 近年来，受宏观经济调控与转型的影响，传统行业持续低迷，国内经济形势严峻，诸多不利因素影响着各行各业，对鼓风机市场景气度也形成了明显的压制。 2013年，公司实现营业收入5.67亿元，同比减少10.18%；实现净利润0.81亿元，同比减少6.82%。 2014年，公司实现营业收入5.55亿元，与上年同比下降2.25%。2014年营业收入比上年同期减少主要原因是受水泥行业不景气拖累，致公司磨机产品业绩大幅下降（同比下降43.36%，2013年营收占比20%，2014年占比12%）影响全年业绩。不过水处理业务增长迅猛，实现收入1.09亿，同比上升59.21%。 图 4 主营业务构成—分行业 来源：上海华信证券，公司历年年报 传统行业的持续低迷迫使公司寻找新的业绩增长点。产业结构调整扩大了鼓风机在环保等新兴行业的应用。鼓风机广泛应用于污水处理和电厂脱硫，一个2万吨/日级别的污水处理厂，购买及后续维护鼓风机需要100万元左右。预计2015年国家污水处理、脱硫脱硝总投资额将超过8000亿元。环保行业的需求增长将直接拉动风机行业销售规模的增长。 当前，我国仍存在百亿吨以上的污水处理缺口。今年4月，“水十条”千呼万唤始出来，这是继2013年大气防治计划后又一项环保行业重磅利好。污水防治的加速将快速拉动风机采购需求。得益于高市场份额和自身的竞争实力，公司将直接受益于此项政策。近年来，山东章鼓水处理业务收入的快速增长为公司风机业务贡献了越来越多的订单。 公司水处理业务发展势头良好，对低迷的传统业务形成一定补足 转型环保与高端精密制造 山东章鼓 – 未予评级 2015年6月4日 lixuan@shhxzq.com 5 图 5 主营业务构成—分产品 来源：上海华信证券，公司历年年报 罗茨鼓风机下游应用广阔，近年来化工、水泥、钢铁等传统行业受宏观经济转型影响，持续低迷，进而对鼓风机的需求持续下滑，导致公司整体的风机销量和收入水平出现下滑，但是环保等新兴领域风机收入的增长速度十分抢眼。未来公司将加速向环保产业的推进，还陆续开发一系列离心鼓风机用于不同环境的污水处理厂及传统工业。预计今年公司离心鼓风机营收将大幅增长，达1亿元左右。 渣浆泵主要应用于选矿厂、炼钢厂等的矿浆、磨蚀性料浆的输送，内部的零部件属于易耗件，通常使用两三个月便需要更换，且通常向设备商进行采购，因而具有较强的用户粘性。尽管下游行业景气度不高