宏观经济周度观察第68期：涨价效应趋弱，PMI跌至荣枯线

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年12月2日 宏观经济 涨价效应趋弱，PMI跌至荣枯线 ——宏观经济周度观察第68期 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 13167097302 证书编号：S0280118040020  PMI跌至荣枯线，经济下行压力增大 11月制造业PMI下行至50%，为2016年7月以来最低，经过我们测算，PMI五个构成指数中，新订单和供货商配送时间是PMI的主要拖累项，对11月PMI下降0.2个百分点的贡献率均为58.5%。11月PMI显著弱于季节性，同时，采用环比累乘法得到PMI同比数据，11月PMI同比增速从33.9%下降至29.2%，经济下行压力继续增大。  需求收缩 2018年下半年以来，新订单指数不断下降，而中国的出口依然保持不错的增速，不过市场对于2019年出口增速低位运行存在一致预期，可能存在三个预期差：一是2019年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛，实际经济增速依然能维持较高的水平；二是中国出口退税政策的对冲作用；三是中美贸易摩擦达成一些实质性协议，G20峰会中美贸易关系已经取得了一些进展。11月产成品库存指数上升1.5个百分点至48.6%，为2015年以来最高，新订单指数下降至50.4%，被动补库存特征明显。需求不足叠加产成品库存累积，将抑制企业生产扩张的动力。  量价齐降 大型企业生产收缩，制造业生产活动放缓。主要原材料购进价格和出厂价格指数均大幅回落，显示价格涨幅回落，结合近期南华工业品指数与国际原油价格大幅下跌，11月PPI环比增速可能显著回落，PPI同比增速跌破3%。近期蔬菜、猪肉价格下跌，原油价格同比增速下降，不过在低基数的作用下，11月CPI同比增速下降幅度有限。考虑到猪瘟疫情继续爆发，旺季猪肉需求回升缓慢，养殖户观望情绪较浓，整个生猪市场还是供过于求，12月猪肉价格上涨幅度可能有限，再考虑到11月原油价格大跌的滞后影响，通胀压力将继续缓解。  企业利润分配格局或将缓解，谨防工业品通缩风险 总量上，10月企业利润增速放缓源于价格涨幅与利润率增速下降。结构上，企业利润依然存在严重的分化，一方面，国企利润增速远高于民营企业，另一方面，上游企业占据1-10月大部分的新增利润。这种格局可能还将持续一段时间，但是边际上会有所缓解。下游企业议价能力弱是PPI向CPI传导不畅的重要原因，目前的温和通胀主要还是由于供给侧冲击，中国仍处于经济周期的衰退阶段，整体而言供给大于需求，通胀压力不大，甚至可能面临通缩风险。在经济存在下行压力时，如果陷入“债务-通缩”循环，则不利于稳增长。2019年的主要矛盾可能不在于如何防止通胀，温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆，主要矛盾在于防止工业品通缩风险。  名义GDP增速下行加大就业压力，政策可能相机抉择 2019年名义GDP增速可能继续下行，叠加贸易摩擦对出口企业乃至全球经济的冲击，就业可能承压。在强调经济高质量增长的背景下，稳增长依然重要，一个很重要的原因在于稳增长就是稳就业。经济下行压力越大，稳增长的优先级越高，四季度经济数据是一个重要参考，很可能引起政策的相机抉择，可能的政策包括：其一，房地产调控政策结构性放松；其二，货币政策空间打开，降准、降息均有可能；其三，政府部门加杠杆。  风险提示：经济超预期下行；工业品通缩风险 相关报告 宏观报告：CPI增速中枢温和抬升，谨防工业品通缩风险——2019年通胀展望及宏观经济周度观察第67期 2018-11-25 宏观报告：一线和二三线城市房地产投资增速分化——宏观经济周度观察第66期 2018-11-18 宏观报告：三角形支撑框架是对近期政策的提炼——宏观经济周度观察第65期 2018-11-11 宏观报告：中美贸易摩擦暂时缓和，股市、汇市回暖——宏观经济周度观察第64期 2018-11-4 宏观报告：人民币贬值，企业利润增速放缓——宏观经济周度观察第63期 2018-10-28 宏观报告：经济与楼市或继续降温——宏观经济周度观察第62期 2018-10-21 宏观报告：棚改货币化安臵政策调整——宏观经济周度观察第61期 2018-10-14 宏观报告：承压的就业与外需——宏观经济周度观察第60期 2018-10-7 宏观报告：消费怎么看——宏观经济周度观察第59期 2018-9-24 宏观报告：央行三季度问卷调查报告反映了什么——宏观经济周度观察第58期 2018-9-16 宏观报告：怎么看民间投资增速的回升——宏观经济周度观察第57期 2018-9-9 宏观报告：去杠杆和供给侧改革背景下的涨价与利润分化——宏观经济周度观察第56期 2018-9-2 2018-12-2 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 当前经济形势分析 ........................................................................................................................................................... 3 1.1、 PMI跌至荣枯线，经济下行压力增大 ............................................................................................................... 3 1.2、 需求收缩 ............................................................................................................................................................... 3 1.3、 量价齐降 ............................................................................................................................................................... 5 1.4、 企业利润分配格局或将缓解，谨防工业品通缩风险 ........................................................................................ 6 1.5、 名义GDP增速下行加大就业压力，政策可能相机抉择 .................................................................................. 8 2、 一周高频数据观察 ........................................................................................................................................................... 8 2.1、 高炉开工率下降 ................................................................................................................................................... 8 2.2、 黑色系下跌 ........................................................................................................................................................... 9 2.3、 猪肉、蔬菜价格下跌，油价停止大幅下跌........................................................................................................ 9 2.4、 商品房销售增速回落 ......................................................................................................................................... 10 2.5、 央行全月暂停逆回购操作 ................................................................................................................................. 11 2.6、 美元指数上涨 ..................................................................................................................................................... 11 3、 本周主要关注点（2018.12.3-2018.12.9） ................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 环比累乘法得到的11月PMI同比增速下行（%） ................................................................................................ 3 图2： 11月制造业PMI弱于季节性（%） ......................................................................................................................... 3 图3： 新订单和供货商配送时间是PMI回落0.2个百分点的主要拖累项 ...................................................................... 3 图4： 需求回落（%） .......................................................................................................................................................... 4 图5： 新出口订单同比增速下降（%） ............................................................................................................................... 4 图6： 企业被动补库存（%） .....................................