请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 互联网 [Table_IndustryInfo] AI系列专题报告 中性 （维持评级） 2018年11月28日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 字节跳动：AI时代互联网新贵  公司概览：成长最快的移动互联网新贵 1）字节跳动系今日头条、抖音等母公司（后文简称“头条系”），成立于2012年3月，是最早将人工智能技术大规模应用于信息分发的公司之一，2018年10月最新一轮融资估值达到750亿美元，超越百度市值，成为中国乃至全球成长最快的移动互联网公司；2）公司产品布局于移动资讯、短视频、内容社区、教育等多赛道，旗舰产品包括今日头条App及抖音短视频，并在相应领域遥遥领先竞争对手；3）上半年“头条系”产品流量已占据中国互联网流量的10.1%，仅次于腾讯系，超过百度及阿里；4）在AI技术基础赋能广告端的精准营销带动之下，2018年预计广告收入超过500亿元。  核心要素：AI技术为核，辅以产品创新 移动资讯分发阶段：率先把握算法红利及移动时代产品、渠道机遇。2012年8月，公司上线基于AI技术实现移动端信息智能分发的“今日头条”。信息过载+碎片化阅读形成了智能推荐算法需求，公司首创的基于AI算法的 “千人千面”推荐体系带动用户规模快速成长，与腾讯新闻并列两强，遥遥领先同类应用产品。短视频阶段：基于AI技术、享行业成长红利。“头条系”短视频产品主要为抖音、火山小视频和西瓜视频，2018H1，三大产品未去重用户MAU达4.16亿次，成为公司流量另一极。我们认为其快速崛起的原因为成熟的工业级算法推荐体系、短视频行业成长红利及优异的人群定位与产品运营战略。全球化阶段：AI为核，海外市场成功拓展，验证持续成长潜力。海外产品主要布局移动资讯及短视频两大赛道，目前已覆盖150多个国家、75个语种，在40多个国家和地区位居应用商店下载总榜前列，截至2018H1，海外用户规模已接近公司整体用户规模的20%。我们认为，公司产品成功出海，一方面享受了海外移动端流量蓝海，更为重要的是，打磨成熟的AI推荐系统内核，使公司可高效、低成本复制国内成功产品经验，实现海外快速扩张。  投资建议：拥抱新时代，关注技术变化带来的行业投资机会 字节跳动的快速崛起，印证了AI技术的应用对内容分发乃至整个互联网行业的冲击与重构；我们有理由相信，未来在AI技术的不断成熟和普及过程中，互联网等行业有望在AI技术的加持之下，在内容创造、商业模式等方面迎来全新发展机遇，典型如社交、营销、信息流、视频及图片内容分发领域，关注相关领域具备技术或者场景应用的标的腾讯控股、百度、视觉中国、芒果超媒等公司。  风险提示 内容监管风险；核心产品今日头条、抖音核心运营数据下降的风险；全球化进程不达预期的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （亿） 2018E 2019E 2018E 2019E 0700 腾讯控股（港元） 无评级 291.2 27,723 9.8 12.1 29.7 24.1 BIDU 百度（美元） 无评级 182.6 637 10.7 10.1 17.1 18.1 300413 芒果超媒（人民币） 买入 35.5 351 1.08 1.41 32.9 25.2 600986 视觉中国（人民币） 买入 24.9 174 0.53 0.68 47.0 36.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《国信证券传媒行业奈飞崛起启示录系列一：把握行业红利，内容及技术优势成就行业龙头》——2018-7-23 《国信证券传媒行业奈飞崛起启示录系列二：推荐算法暂难落地，优质自制内容最具借鉴意义》——2018-8-15 《传媒行业深度报告：数字音乐行业：流媒体驱动行业回暖，多元化变现提升成长空间》 ——2018-10-28 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 00.511.5D/17F/18A/18J/18A/18O/18上证综指互联网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 字节跳动是全球早将AI技术大规模应用于信息分发的公司之一，其率先入局基于AI的“千人千面”推荐算法，打造出资讯分发领域的龙头产品“今日头条”。后续凭借海量数据所训练出的工业级AI推荐系统，实现了不同赛道上移动端产品的低成本、高效复制，打造出“抖音”、“Tik Tok”等现象级短视频产品，利用6年时间迅速成长为全球移动互联网新贵。 该公司的迅速崛起，印证了AI技术的应用对内容分发乃至整个互联网行业的冲击与重构。通过对其成长路径的深入分析，我们认为，随着技术的不断成熟与升级，互联网等行业有望在AI技术的加持之下，在内容创造、商业模式等方面迎来全新发展机遇，典型如社交、信息流及视频内容分发领域。关注相关领域具备技术游戏或者应用场景的公司腾讯控股、百度及视觉中国、芒果超媒等。 核心假设或逻辑 1）字节跳动“工业级AI推荐系统”可在不同赛道的产品中实现高效、低成本复制 2）AI推荐系统在海量数据训练及大量正向迭代下，其推荐精准度可持续提升 与市场预期不同之处 1）市场或认为，字节跳动的核心竞争力在于“今日头条”及“抖音”两款明星级产品，其本质上是一家产品型公司；我们认为，公司的核心竞争力在于其经过6年训练出的“工业级AI推荐系统”，明星产品是其强大技术能力及海量数据训练下的产物，未来产品有望拓宽至众多领域，成长为一家以AI为内核的平台型公司 2）市场或认为，发展AI技术的核心竞争力在于资金投入及技术积累，腾讯、百度、阿里等巨头对字节跳动的未来发展存在较大威胁；我们认为，字节跳动在AI技术方面的优势在于先发优势及海量数据积累，公司通过今日头条、抖音等C2C产品所积累的精细化用户数据是BAT所欠缺的，同时基于UGC的内容生态也进一步提升了其在内容生产端的丰富性和精准度，持续改善用户体验。同时，AI技术的正向反馈特性，使其推荐系统的精准度持续提升，公司技术壁垒相对稳固 股价变化的催化因素 第一， 抖音、今日头条等产品社交关系链的搭建速度及效果超出预期 第二， 公司产品推荐精准度持续提升 第三， 公司产品全球化进程超出预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 公司产品社交关系链的搭建不及预期 第二， 产品推荐精准度的提升效果不及预期 第三， 全球化进程不及预期 风险提示 内容监管风险；核心产品今日头条、抖音核心运营数据下降的风险；全球化进程不达预期的风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 导语：时代红利+技术优势，移动互联网新贵崛起 ....................................................... 6 巨头概览：AI驱动，跻身国内互联网流量Top4 .......................................................... 8 公司介绍：聚焦AI技术，抢占移动资讯及短视频两大流量入口 .......................... 8 发展历程：技术为核，始于资讯，强于短视频 ................................................... 10 商业模式：以互联网广告收入为主，AI技术赋能精准营销 ................................ 15 资讯阶段：精准把握AI推荐算法红利及渠道机遇 ..................................................... 18 竞争格局：今日头条借力算法成功入围两强 ...................................................... 18 时代红利：互联网移动化催生智能分发需求 ...................................................... 18 战略：智能手机爆发式增长，渠道预装收割流量 ............................................... 22 短视频阶段：享行业成长红利及AI技术基因 ............................................................ 23 竞争格局：抖音、西瓜及火山均跻身短视频Top4 .............................................. 23 时代红利：资本及平台混战驱动短视频行业爆发 ............................................... 26 战略1：差异化定位打通细分市场，保障用户留存 ............................................ 27 战略2：共享头条AI基因，产品低成本高效复制 .............................................. 28 战略3：抖音“去快手化”+强运营大幅收割流量 .................................................. 29 全球化阶段：AI驱动，技术出海+内容本土化 ........................................................... 31 出海简介：聚焦移动资讯+短视频赛道，表现优异 ............................................. 31 时代红利：海外尚存移动流量机遇 .................................................................... 36 战略1：自我复制+投资收购，强运营战略收割全球流量 ................................... 38 战略2：持续优化产品体验，本土化深度运营 ................................................... 39 字节跳动崛起启示录 .................................................................................................. 41 估值及投资建议 ......................................................................................................... 42 估值讨论：AI落地赋予公司更高的估值溢价 ..................................................... 42 投资建议：拥抱新时代，关注技术变化带来的行业投资机会 ............................. 43 风险提示 .........................................