请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建筑工程 [Table_StockInfo] 隧道股份(600820) 买入 2018年三季报点评 （维持评级） 建筑施工 2018年10月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3144/3144 总市值/流通(百万元) 17418/17418 上证综指/深圳成指 2568/7375 12个月最高/最低(元) 10.44/5.78 相关研究报告： 《国信证券-隧道股份（600820.SH）2018年中报点评：区域基建龙头，订单充沛业绩稳健》——2018-08-28 《国信证券-建筑工程行业10月投资策略：政策强化估值修复，重点推荐补短板受益央企及设计咨询龙头》——2018-10-12 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 联系人：江剑 电话： 021-60933161 E-MAIL： jiangjian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3业绩增长提速，有望受益基建补短板  业绩稳健，在手订单充沛  2018年前三季度公司实现营业收入234.60亿，同比增长17.54%；实现归属于上市公司股东的净利润12.80亿，同比增长10.37%，业绩符合预期。公司施工及设计业务新签订单额387.78亿，同比增长15.26%；投资业务新签订单67.39亿，受到PPP降杠杆及清库等影响，同比减少20.78%。目前在手订单充沛，未来业绩有望延续稳健增长。  期间费用率大幅下降，经营性现金流回正  公司2018年前三季度的毛利率为12.83%，同比提升1.75pct；净利率为5.51%，同比下降0.40pct。期间费用率大幅下降4.12pct至4.99%，其中管理费用率下降3.70pct至3.58%，财务费用率下降0.44pct至1.34%，销售费用率提升0.01pct至0.07%。总资产周转率为0.33，同比提升6.45%，应收账款周转率为1.60，同比提升12.68%，运营能力有所改善；资产负债率为71.24%，相对年初上升0.83pct，仍处于行业平均水平。Q3现金大幅流入，前三季度现金流已回正，实现累计经营活动现金流量净额0.67亿。  Q3净利润增长提速 公司去年Q4以及今年Q1、Q2和Q3分别完成营收115.66亿、58.73亿、82.07亿、93.80亿，同比增长2.95%、10.96%、22.38%、17.82%；实现净利润6.51亿、3.88亿、4.50亿、4.41亿，同比增长7.73%、9.79%、9.79%、11.48%。公司Q3营收增长稳健，净利润增长有所提速。  产业联动提效率，融资顺利助发展 公司充分发挥基建全产业链的协同优势，整合下属的城建院等设计机构与上海隧道、路桥集团等施工企业组建联合体参与EPC和PPP等项目，以设计带动施工总承包，提高投标竞争力，加强了项目的综合管控，提升了生产效率。公司融资工作进展顺利，今年已成功发行5亿元的公司债券补充公司的营运资本，保障公司业务扩张的资金需求。 盈利预测与投资建议：预计公司18-20年EPS为0.70/0.80/0.91元，对应PE分别为8.1/7.0/6.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账，基建投资放缓等。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 28,828 31,526 37,555 43,039 49,347 (+/-%) 7.6% 9.4% 19.1% 14.6% 14.7% 净利润(百万元) 1653 1810 2186.89 2507.75 2861.77 (+/-%) 11.6% 9.5% 20.8% 14.7% 14.1% 摊薄每股收益(元) 0.53 0.58 0.70 0.80 0.91 EBIT Margin 4.5% 4.2% 4.0% 4.3% 4.6% 净资产收益率(ROE) 9.3% 9.5% 11.0% 12.0% 13.0% 市盈率 PE) 10.7 9.7 8.1 7.0 6.2 EV/EBITDA 36.9 31.6 31.0 25.3 23.2 市净率(PB) 0.99 0.92 0.88 0.84 0.80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.30.50.70.91.1O/17D/17F/18A/18J/18A/18上证指数隧道股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩稳健，Q3净利润增长提速 2017年公司完成营业收入315.26亿元，同比增长9.36%；实现归母净利润18.10亿元，同比增长9.50%。 2018年前三季度公司实现营业收入234.60亿，同比增长17.54%；实现归属于上市公司股东的净利润12.80亿，同比增长10.37%，业绩符合预期。 图1：公司2018Q1-3营收同比增长17.54% 图2：公司2018Q1-3净利润同比增长10.37% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分季度来看，公司去年Q4以及今年Q1、Q2和Q3分别完成营收115.66亿、58.73亿、82.07亿、93.80亿，同比增长2.95%、10.96%、22.38%、17.82%；实现净利润6.51亿、3.88亿、4.50亿、4.41亿，同比增长7.73%、9.79%、9.79%、11.48%。公司Q3营收增长稳健，净利润增长有所提速。 图3：公司今年Q3营收增长稳健 图4：公司今年Q3净利润增长有所提速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 期间费用率大幅下降，经营性现金流回正 公司2018年前三季度的毛利率为12.83%，同比提升1.75pct；净利率为5.51%，同比下降0.40pct，净资产收益率为6.56%，同比提升0.20pct，盈利能力小幅6.88%8.17%5.43%7.56%9.36%17.54%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350201320142015201620172018Q1-3营业收入（亿元）同比增速12.01%8.09%6.24%11.64%9.50%10.37%0%2%4%6%8%10%12%14%02468101214161820201320142015201620172018Q1-3净利润（亿元）同比增速5.02%15.33%7.86%4.55%5.18%5.90%27.81%2.95%10.96%22.38%17.82%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3营业收入（亿元）同比增速8.52%11.04%17.43%10.57%10.42%7.26%14.21%7.73%9.79%9.79%11.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0123456716Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 提升。期间费用率大幅下降4.12pct至4.99%，其中管理费用率下降3.70pct至3.58%，财务费用率下降0.44pct至1.34%，销售费用率提升0.01pct至0.07%。 图5：公司的毛利率和净利率情况 图6：公司期间费用率同比大幅下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 总资产周转率为0.33，同比提升6.45%，应收账款周转率为1.60，同比提升12.68%，运营能力有所改善；资产负债率为71.24%，相对年初上升0.83pct，仍处于行业平均水平。 图7：公司的运营能力有所改善 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司Q3现金大幅流入，单季实现经营活动现金流量净额21.57亿；前三季度现金流已回正，实现累计经营活动现金流量净额0.67亿。四季度为经营回款高峰，预计现金流入将进一步加速，全年实现正的经营性现金流基本无压力。 12.33 13.31 12.52 11.67 11.66 12.83 6.23 5.93 5.92 6.04 5.91 5.51 0246810121413Q1-314Q1-315Q1-316Q1-317Q1-318Q1-3毛利率（%）净利率（%）4.96 5.22 5.72 4.70 1.21 1.24 1.02 0.78 1.00 0.83 1.25 0.95 2.74 3.15 3.45 2.97 0123456715Q1-316Q1-317Q1-318Q1-3销售期间费用率（%）销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）0.29 0.27 0.27 0.28 0.31 0.33 1.66 1.48 1.25 1.28 1.42 1.60 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.813Q1-314Q1-315Q1-316Q1-317Q1-318Q1-3总资产周转率应收账款周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：Q3现金大幅流入 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 产业联动提效率，融资顺利助发展 公司充分发挥基建全产业链的协同优势，整合下属的城建院等设计机构与上海隧道、路桥集团等施工企业组建联合体参与EPC和PPP等项目，以设计带动施工总承包，提高投标竞争力，加强了项目的综合管控，提升了生产效率。公司融资工作进展顺利，今年已成功发行5亿元的公司债券补充公司的营运资本，保障公司业务扩张的资金需求。 盈利预测与估值 公司是华东地区的基建龙头，Q3业绩稳健，净利润增长提速；具备基建全产业链的协同竞争优势，有望受益基建补短板。我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 核心假设： （1）传统的核心业务施工总承包市场份额稳定，保持稳健增长； （2）设计业务毛利率维持较高水平并趋于稳定，； （3）投资运营等其他新业务市场开拓较为顺利； -30-20-1001020304016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3经营活动现金流量净额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分