请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建筑工程 [Table_StockInfo] 四川路桥(600039) 买入 2018年半年报业绩点评 （维持评级） 路桥施工 2018年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 36,11/30,20 总市值/流通(百万元) 128,00/107,00 上证综指/深圳成指 2738/8553 12个月最高/最低(元) 4.93/2.89 相关研究报告： 《国信证券-建筑工程行业年报&一季报总结：业绩提速，基本面持续向好，重点关注低估值央企和国际工程》——2018-05-08 《国信证券-建筑行业2018年下半年投资策略：博观约取，坚守价值》——2018-07-02 《国信证券-行业点评：建筑行业估值处于历史底部：政策放松，预期改善》——2018-07-24 《国信证券-行业点评：建筑行业空间还有多少？买什么？》——2018-07-27 《国信证券-建筑行业8月投资策略：基建投资迎拐点，重点推荐设计咨询龙头和补短板受益股》——2018-08-06 《深度！四川路桥：西部基建龙头，订单充沛迎拐点，多元布局促发展》——2018-08-14 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 西部基建龙头，业绩提速，有望受益基建补短板  业绩提速，主营业务稳健 公司2018年上半年完成营收154.74亿，同比增长16.72%；实现归母净利润4.78亿，同比增长27.52%，业绩的高增长主要来自前期订单的释放和经营效率的提升。公司主营业务工程施工稳健向好，营收125.2亿，同比增长14.7%，占比80%；巴河、巴郎河水电项目运营良好，营收0.92亿，同比增长19.88%；成德绵等5条运营高速公路营收5.49亿，同比增长5.17%。  盈利能力稳健，费用率明显下降 公司盈利能力稳健，2018年上半年综合毛利率为9.47%，下降0.22pct；净利率为3.2%，提升0.29pct。毛利率下降主要是因为工程施工业务占比提升，净利率改善主要来自经营效率的提升，其中期间费用率下降0.11pct至6.16%。具体来看，管理费用率下降0.01pct至1.5%，财务费用率下降0.1pct至4.63%，我们判断是应收账款回收及负债结构调整，利息支出减少；销售费用率与去年同期持平，为0.03%。资产负债率下降2.21pct至80.78%，经营现金流受应收账款回收的推动，比去年同期少流出18亿；运营能力稳健，偿债能力提升。  Q2业绩提速 公司去年Q3、Q4和今年Q1、Q2分别完成营收82.4亿、112.7亿、49.3亿、105.4亿，分别同比增长6.5%、68.2%、19.0%、15.7%；实现净利润0.6亿、6.3亿、1.2亿、3.6亿，分别同比增长-72.2%、34.0%、25.6%和28.1%。自去年Q4以来，在前期订单的推动下，营收一直保持较快增长，Q2业绩提速。  订单充沛保障业绩，多元布局提升盈利能力 公司2018年上半年新签订单额430.29亿，同比大增106.41%。在手订单余额预计超620亿，营收保障比达2倍以上，未来业绩有充分保障。公司所在西部地区是基建补短板的重点，下半年基建投资的回暖，公司订单有望继续高增长。公司双江口水电站建设顺利推进，锂电项目及阿斯马拉多金属矿和克尔克贝特项目有序推进，都有望成为公司新增长点并改善盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司18/19/20年EPS为0.37/0.45/0.53元，对应PE为9.8/8.0/6.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账，基建投资放缓，新业务进展不顺利等。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 30,108 32,763 38,597 44,954 51,391 (+/-%) -2.2% 8.8% 17.8% 16.5% 14.3% 净利润(百万元) 1045 1064 1334.14 1630.43 1916.41 (+/-%) 1.9% 1.9% 25.4% 22.2% 17.5% 摊薄每股收益(元) 0.29 0.29 0.37 0.45 0.53 EBIT Margin 9.8% 9.1% 9.0% 8.8% 8.8% 净资产收益率(ROE) 10.8% 8.1% 10.8% 14.4% 18.7% 市盈率 PE) 12.5 12.2 9.8 8.0 6.8 EV/EBITDA 18.7 20.8 18.9 17.8 16.9 市净率(PB) 1.35 1.00 1.06 1.15 1.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.60.81.01.2A/17O/17D/17F/18A/18J/18上证指数四川路桥 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 盈利预测与投资建议 公司业务企稳回升，业务结构逐年优化，背靠实力雄厚的控股股东，享有资源优势，在手订单充沛。且受益于西部地区基建投资空间广阔，所处的路桥产业链持续景气，未来有望持续保持较快增长。并在多元化业务的推动下，不断提升盈利能力和业务规模。我们预计公司18/19/20年EPS为0.37/0.45/0.53元，当前股价对应PE分别为9.8/8.0/6.8倍，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 表1：公司业务收入拆分（亿元） 收入预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 工程施工 收入 241.02 248.80 298.56 352.30 405.15 增长率 -8.76% 3.23% 20.00% 18.00% 15.00% 毛利率 12.11% 11.30% 11.30% 11.25% 11.20% 物流贸易 收入 45.26 64.10 70.51 77.56 85.32 增长率 0% 41.63% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 0.93% 0.32% 0.30% 0.30% 0.30% PPP及BOT运营 收入 11.22 11.47 13.19 15.56 18.68 增长率 14.96% 2.23% 15.00% 18.00% 20.00% 毛利率 65.18% 60.36% 60.00% 60.00% 60.00% 水力发电 收入 1.74 1.77 2.04 2.40 2.88 增长率 -9.84% 1.72% 15.00% 18.00% 20.00% 毛利率 30.15% 34.65% 34.00% 34.00% 34.00% 房地产开发 收入 1.55 0.76 0.84 0.88 0.92 增长率 715.79% -50.97% 10.00% 5.00% 5.00% 毛利率 31.55% 17.88% 18.00% 19.00% 20.00% 其他业务 收入 0.29 0.73 0.84 0.84 0.97 增长率 -99.08% 151.72% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 52.76% 40.14% 40.00% 40.00% 40.00% 合计 收入 301.08 327.63 385.97 449.55 513.91 增长率 -2.15% 8.82% 17.81% 16.47% 14.32% 毛利率 12.65% 11.08% 11.15% 11.24% 11.36% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理及预测 核心假设： （1）公司施工业务在充沛订单的保障下，实现较快增长； （2）公司PPP及BOT业务逐步进入运营期，营收规模实现较快增长，且毛利率保持较高水平； （3）公司水电项目产能逐步释放，业绩实现较快增长； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 与市场预期的差异之处 1）市场普遍认为未来基建投资下降，公司业务将受到影响，增速不能持续，我们认为公司所处的四川及西部地区城镇化水平低，基建空间依旧广阔，且公司所在的路桥产业链景气度较高，业绩能够实现较快增长。 2）市场普遍认为公司前两年订单波动较大，盈利能力较差，发展遇到瓶颈。我们认为公司在大股东的资源优势下，订单来源有保障，且当前订单充沛，业绩将会趋势向上。同时，公司业务结构优化，高盈利能力的BOT业务及水电业务占比提升较快，有望提升公司的盈利能力。 股价变化的催化因素 短期催化因素：业绩超预期、新签大额订单等。 长期催化因素：公司估值修复及矿产资源等新业务取得较大进展。 风险提示： 应收账款坏账风险，无形资产减值，交通投资大幅放缓等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 Q2业绩提速，业务结构优化 营收提速，净利润拐点向上 2017年，公司完成营业收入327.63亿元，同比增长8.8%，企稳回升恢复正增长；实现归母净利润10.64亿元，同比增长1.9%，近三年稳定在10亿左右。 2018年上半年，公司业绩明显提速，完成营业收入154.74亿元，同比增长16.72%；实现归母净利润4.78亿元，同比增长27.52%。 图1：公司营收企稳回升，2018H1增长16.72% 图2：公司净利润拐点向上，2018H1增长27.52% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 Q2业绩提速 分季度来看，公司去年Q3、Q4和今年Q1、Q2分别完成营收82.4亿、112.7亿、49.3亿、105.4亿，分别同比增长6.5%、68.2%、19.0%、15.7%；实现净利润0.6亿、6.3亿、1.2亿、3.6亿，分别同比增长-72.2%、34.0%、25.6%和28.1%。自去年Q4以来，在前期订单的推动下，公司营收一直保持较快增长，Q2业绩提速。 图3：公司营收自去年Q4一直保持快速增长 图4：公司净利润明显提速，Q2增长28.1% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 6.08%14.08%-2.15%8.82%16.72%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201320142015201620172018H1营业收入（亿元）增速74.15%14.76%1.90%1.87%27.52%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012201320142015201620172018H1归母净利润（亿元）增速56.3%1