华泰期货研究院 农产品组 黄玉萍 粕类研究员  021-68753967  huangyuping@htfc.com 从业资格号：F0284365 投资咨询号：Z0010682 相关研究： 南美天气决定12月价格走势 2017-12-4 收割低点后，关注美豆需求和南美天气 2017-10-30 美豆收割低点后，四季度可能逐步上行 2017-10-9 华泰期货|豆粕策略 2018-09-06 豆粕月间正套可择机参与 市场分析及交易建议： 虽然有贸易战利多提升豆粕成本，不过美豆单产可能创纪录新高、饲料配方调整和非洲猪瘟发展均对豆粕利空。由于单边行情反复震荡，盘面榨利也在高位胶着，针对目前行情我们更为推荐豆粕月间价差套利。 策略：11-1或1-5正套，期权上可以考虑买低执行价看涨期权，卖高执行价看涨期权。对于现货企业而言，可以根据生产需求提前采购1901合约基差，1901合约则根据盘面变动择机多点价（例如9月12日如果USDA月度供需报告再度超预期上调美豆单产、非洲猪瘟继续多地爆发等），以降低采购成本。 风险：贸易战变数，非洲猪瘟疫情失控 华泰期货|豆粕策略 2018-09-06 2 / 8 一、豆粕价格影响因素分析 7月6日中国正式对进口美豆加征25%关税，南美豆CNF贴水也相应大幅上涨，国内进口大豆成本明显增加。不过我们观察到豆粕期货价格却反复震荡，虽然有贸易战利多，不过美豆单产可能创纪录新高、国内油厂豆粕库存保持高位、饲料配方调整和非洲猪瘟发展等其它因素均限制豆粕涨幅。下面我们先依次分析影响豆粕价格的利多和利空因素。 最重要的利多影响来自中美贸易战：只要贸易战没有缓和，我们就认为豆粕单边及现货基差上涨的概率更大。我们粗算1月进口巴西豆（届时进口巴西豆数量也不会很多）的豆粕成本约在3200元/吨，而进口美豆对应的豆粕成本在3400-3500元/吨。四季度随着巴西可供出口量下降，国内原料供应趋紧，现货基差也将受到提振。 不过我们看到贸易战背景下豆粕并未出现持续上涨，反而是一波三折反复震荡，除了贸易战预期在不断变化外，限制豆粕上涨的主要有以下几点原因： 第一，目前国内供过于求，油厂豆粕库存居高不下，现货供给充裕。由于中美贸易关系紧张，前期国内大量采购巴西豆，外加今年巴西装运到港非常顺利，国内进口大豆和油厂大豆库存均十分庞大。截至8月31日进口大豆库存858.5万吨，油厂大豆库存696.49万吨。虽然国内四季度买船谨慎，但目前原料供给充裕。8月前两周油厂开机率不高，但主要原因是胀库停机和限电限产停机所致，随后恢复到55%左右高水平。 需求不尽如人意。油厂豆粕库存居高不下，截至8月31日油厂豆粕库存为118.8万吨，105万吨以上的高库存从4月底一直持续至今，短时间看不到明显改善迹象。今年生猪养殖利润不佳，再加上豆菜粕价差也不利于豆粕添比增加，目前华东和华南豆菜粕现货价差在700-750元左右，单位蛋白价差也都在4.5-6左右高水平，不利豆粕消费。这里谈到的都是豆粕消费的过去时和现在时，都还没有考虑未来时——即贸易战背景下的行业层面推广低蛋白日粮配方，及非洲猪瘟对远期豆粕消费的不利影响。 图 1： 进口大豆库存 单位：万吨 图 2： 油厂大豆库存 单位：万吨 数据来源：天下粮仓华泰期货研究院 数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院 30040050060070080090009/0311/0301/0303/0305/0307/032010/11年2011/12年2012/13年2013/14年2014/15年2015/16年2016/17年2017/18年10020030040050060070080009/0411/0401/0403/0405/0407/042011/12年2012/13年2013/14年2014/15年2015/16年2016/17年2017/18年 华泰期货|豆粕策略 2018-09-06 3 / 8 图 3： 中国月度进口大豆 单位：吨 图 4： 油厂周度压榨量和开机率 数据来源：海关 华泰期货研究院 数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院 图 5： 油厂豆粕库存和未执行合同 单位：万吨 图 6： 猪粮比和猪料比 数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7： 广东豆菜粕单位蛋白价差 单位：元/蛋白 图 8： 南通豆菜粕单位蛋白价差 单位：元/蛋白 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000110000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201220132014201520162017201801020304050607005010015020025011/06/1013/06/1015/06/1017/06/10油厂当周压榨数量（万吨）产能利用率（%）010020030040050060070080002040608010012014016/01/1016/07/1017/01/1017/07/1018/01/1018/07/10豆粕库存（万吨）豆粕未执行合同（万吨）024681012142012/01/312014/01/312016/01/312018/01/31猪粮比价:全国猪料比价:全国-1001020304050602009/01/042011/01/042013/01/042015/01/042017/01/04广东豆菜粕单位蛋白价差-10010203040502009/01/052011/01/052013/01/052015/01/052017/01/05南通豆菜粕单位蛋白差 华泰期货|豆粕策略 2018-09-06 4 / 8 第二，美豆下跌也会拖累豆粕走势。以往豆粕和美豆走势高度正相关，从今年3月起中美贸易关系紧张并愈演愈烈，盘面明显呈现内强外弱、榨利扩大。但是考虑一种极端情况，如果美豆因单产历史最高，使得即使在加征25%关税后盘面仍然给出了压榨利润，那么豆粕势必也会受到拖累。 CBOT大豆价格在新作丰产和贸易战不利出口的双重利空下，长时间维持弱势震荡。作物生长报告显示截至9月3日当周优良率维持66%，落叶率16%。8月大豆关键生长期已过，今年播种较早，未来遇到早霜损害单产的概率也不大。此前面临严重干旱的密苏里和堪萨斯州在近期迎来充沛降水，全美干旱面积占比已经连续数周下降。8月供需报告中USDA大幅调高单产预估至51.6蒲/英亩，随后Pro Farmer田间巡查给出的单产预估为53蒲/英亩，市场机构FCStone更是将预估上调至53.8蒲/英亩。 丰产背景下，由于中美贸易战美国出口表现不佳，2018/19年度情况比2017/18出口表现更差。中国近两个月不采购美豆，而中国作为全球最大大豆进口国，中国将美豆拒之门外，直接导致18/19年度美国年出口预估较17/18年度下降。 图 9： 美豆生长进度 单位：% 图 10： 美国干旱监测（8月30日） 数据来源：USDA 华泰期货研究院 数据来源：NOAA 华泰期货研究院 华泰期货|豆粕策略 2018-09-06 5 / 8 图 11： 美豆累计出口销售（17/18年） 单位：吨 图 12： 美豆累计出口销售（18/19年） 单位：吨 数据来源：USDA 华泰期货研究院 数据来源：USDA 华泰期货研究院 图 13： 美豆平衡表 图 14： 美豆库存消费比 单位：% 数据来源：USDA 华泰期货研究院 数据来源：USDA 华泰期货研究院 第三，贸易战带来的供需不确定性：是否直接进口豆粕，是否从行业层面实行低蛋白日粮配方。政策给未来供给和需求都带来利空不确定性：供给不确定性体现在，商务部“鼓励企业调整进口结构，增加其它国家大豆和豆粕进口”。阿根廷正积极寻求向中国出口豆粕，2019年中国可能进口大量阿根廷豆粕。需求不确定性体现在因中美贸易战，国家探讨和推广低蛋白日粮配方，如果豆粕平均添比从20%降至18%，降幅10%，那么相应国内大豆进口和压榨量也将相应减少10%约950万吨。上周有报道国家饲料工程技术研究中心主任、中国农业大学动物科技学院教授表示，日粮蛋白质水平每降低1%，豆粕用量可减少2.3%。目前可推广的技术将全程蛋白质水平由16%降至14%，则豆粕用量可减少1030万吨，也就是减少近1300万吨大豆需求。 第四，非洲猪瘟疫情发展利空豆粕消费。自8月1日在沈阳出现首起非洲猪瘟以来，郑州、江苏连云港、浙江温州乐清先后出现疫情，而上周末至今短短几天安徽两地、江苏无锡、佳木斯再度发生若干起非洲猪瘟疫情，疫情如果不能有效控制，对豆粕需求可能构成重大01000000020000000300000004000000050000000600000007000000009/0211/0201/0203/0205/0207/022010/20112011/20122012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172017/20180500000010000000150000002000000025000000300000009/210/211/212/21/22/23/24/25/26/27/28/22010/20112011/20122012/20132013/20142014/20152014/20152016/20172017/20187月8月变动7月8月变动收割面积(1000公顷)3622836228035961359610期初库存(1000吨)8208820801264311691-952产量(1000吨)11951811951801172991248087509进口量(1000吨)59959906806800总供应(1000吨)12832512832501306221371796557出口量(1000吨)56744574256815552056064544压榨量(1000吨)55248555202725565656064408食用消费量(1000吨)000000饲用消费量(1000吨)36903689-13673369926总消费量(1000吨)58938592092715932959763434期末库存(1000吨)1264311691-95215773213525579单产（