请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建筑工程 [Table_StockInfo] 中国建筑(601668) 买入 2018年半年报业绩点评 （维持评级） 建筑施工 2018年08月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 42135 /41624 总市值/流通(百万元) 229200/227300 上证综指/深圳成指 2769/8678 12个月最高/最低(元) 7.54/4.93 相关研究报告： 《国信证券-建筑工程行业年报&一季报总结：业绩提速，基本面持续向好，重点关注低估值央企和国际工程》——2018-05-08 《国信证券-建筑行业2018年下半年投资策略：博观约取，坚守价值》——2018-07-02 《国信证券-行业点评：建筑行业估值处于历史底部：政策放松，预期改善》——2018-07-24 《国信证券-行业点评：建筑行业空间还有多少？买什么？》——2018-07-27 《国信证券-建筑行业8月投资策略：基建投资迎拐点，重点推荐设计咨询龙头和补短板受益股》——2018-08-06 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 房建绝对龙头，基建提速，业绩稳健  业绩符合预期，基建业务快速增长 公司2018年上半年完成营收5889亿，同比增长12.1%；实现归母净利润191亿，同比增长6.1%，主要是受少数股东损益及所得税影响。公司主营业务房建工程稳健向好，营收3750亿，同比增长14.1%，占比63%；基建业务营收1263亿，同比增长30.2%，占比22%，基建业务占比持续提升；房地产营收834亿元，同比减少10%，占比14%，占比有所下降，地产业务盈利能力继续优化，贡献了47.1%的毛利润。  盈利能力稳健，费用率水平与去年持平 公司盈利能力稳健，2018年上半年净资产收益率为7.97%，继续保持行业领先水平；毛利率为10.5%，提升0.09pct；净利率为4.68%，下降0.17pct。期间费用率与去年同期持平，维持在3.01%。具体来看，管理费用率下降0.05pct至1.85%，财务费用率提升0.05pct至0.92%，销售费用率与去年同期持平。资产负债率比2017年提升0.82pct至78.78%，经营现金流受地产业务拿地等影响，比去年同期多流出29亿；运营能力有所改善，应收账款周转率提升20%。  Q2增速有所放缓 公司去年Q3、Q4和今年Q1、Q2分别完成营收2456亿、2832亿、2702亿、3188亿，分别同比增长22.5%、-2.2%、15.1%、9.8%；实现净利润77.4亿、71.6亿、81.5亿、109.9亿，分别同比增长-10.6%、40.3%、15%和0.4%。二季度增速有所放缓，随着政策的逐步宽松，公司下半年业绩增速有望回升。  股权激励加速业绩释放，带动估值回升 公司2018年上半年新签订单额1.21万亿，近三年CAGR达到16.1%。在手订单余额预计超4.2万亿，营收保障比达4倍，未来业绩有充分的保障。公司第三期限制性股票激励计划发布，激励范围较之前有所扩大，解锁条件略有宽松，有望调动骨干员工积极性，加速业绩释放。公司高成长的基建板块和高盈利能力的地产板块均被低估，随着业绩释放，估值有望提升。 盈利预测与投资建议：预计公司18/19/20年EPS为0.88/0.98/1.09元，对应PE为6.2/5.6/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账，固定资产投资放缓等。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 959,765 1,054,107 1,157,975 1,264,777 1,379,452 (+/-%) 9.0% 9.8% 9.9% 9.2% 9.1% 净利润(百万元) 29870 32942 36907 41027 45595 (+/-%) 14.6% 10.3% 12.0% 11.2% 11.1% 摊薄每股收益(元) 0.71 0.78 0.88 0.98 1.09 EBIT Margin 6.0% 6.9% 7.1% 7.2% 7.2% 净资产收益率(ROE) 15.7% 15.3% 16.9% 18.4% 19.9% 市盈率 PE) 7.7 7.0 6.2 5.6 5.0 EV/EBITDA 19.6 18.0 17.4 16.6 15.9 市净率(PB) 1.20 1.07 1.05 1.03 1.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.40.60.81.01.2A/17O/17D/17F/18A/18J/18上证指数中国建筑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 盈利预测与投资建议 公司业绩长期稳健，业务结构逐年优化，盈利能力强。当前在手订单充沛，未来业绩确定性强。同时，公司核心业务房建、基建和房地产均有明晰的战略，有望持续保持稳健发展，且公司拥有工程总承包的一体化优势，投融资业务也发展迅速，未来有望持续提升业务规模和盈利能力。我们预计公司18/19/20年EPS为0.88/0.98/1.09元，当前股价对应PE分别为6.2/5.6/5.0倍，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 表1：公司业务收入拆分（亿元） 收入预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 房建工程 收入 6,202.25 6,250.84 6563.38 6891.55 7236.13 增长率 5.43% 0.78% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 6.30% 5.60% 5.60% 5.50% 5.50% 基建工程 收入 1,739.00 2,309.21 2609.41 3000.82 3450.94 增长率 22.99% 32.79% 13.00% 15.00% 15.00% 毛利率 7.60% 7.70% 7.70% 7.80% 7.80% 房地产开发与投资 收入 1,519.78 1,792.04 2060.85 2369.97 2678.07 增长率 6.76% 17.91% 15.00% 15.00% 13.00% 毛利率 26.70% 29.10% 29.00% 29.00% 29.00% 勘察设计 收入 73.40 81.75 94.01 108.11 124.33 增长率 12.73% 11.38% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 18.30% 14.40% 14.40% 15.00% 15.00% 其他主营业务 收入 192.12 229.19 252.11 277.32 305.05 增长率 40.66% 19.30% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 19.20% 24.60% 24.60% 25.00% 25.00% 合计 收入 9,597.67 10,541.07 11,579.76 12,647.78 13,794.52 增长率 8.99% 9.83% 9.85% 9.22% 9.07% 毛利率 8.86% 9.44% 10.72% 10.96% 11.15% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理及预测 核心假设： （1）房建业务趋于平稳，保持缓慢增长； （2）基建业务在充沛订单的推动下，实现较快增长，毛利率稳中有升； （3）房地产业务受益于土地储备充足，保持较快增长，毛利率趋于稳定； （4）勘察设计及其他业务稳中向好，增速与整体业务持平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 与市场预期的差异之处 1）市场普遍认为公司业务规模较为庞大，且所处的工程行业景气度下降，未来增长空间有限，对增长的持续性存疑。一方面，公司订单充沛，在手订单余额接近营收的4倍；另一方面，我们对公司的三大核心业务进行深入分析，发现公司的房建业务聚焦高端房建市场，龙头效应凸显，有望凭借集中度提升保持业务的平稳发展；公司的基建业务增长迅速，在手订单充沛，且当前基建市场空间依旧广阔；公司的房地产业务储地充足，合约销售保持高增长。 因此，我们判断公司未来的业务仍能保持长期稳健增长。 2）市场对公司的高盈利能力能否持续存疑，没有给予公司的高盈利能力合适的估值。一方面，公司的业务模式正逐步从工程施工领域转向投资、建设、运营等一体化的综合模式，低盈利能力的房建业务占比在逐年下降，盈利能力较强的基建产业务占比在逐年提升，未来盈利能力有望持续优化；另一方面，公司房地产业务的高盈利能力具有可持续性，因为其高盈利能力主要来自于较高的管理水平（费用率远低于其他房企）。因此，我们判断公司未来仍能长期保持较高的ROE水平。 3）市场普遍认为公司主营业务为房建，受房地产政策影响较大。我们通过比较公司与核心基建龙头的订单和营收规模，发现公司基建业务规模已经跻身基建龙头行列，且基建板块近几年的增速远高于其他基建龙头。近期基建板块受政策拉动估值大幅回升，公司作为基建龙头理应领涨，但当前表现不及预期，后续存在较大反弹空间。 股价变化的催化因素 短期催化因素：业绩超预期、新签大额订单等。 长期催化因素：公司估值修复及盈利能力持续改善。 风险提示： 应收账款坏账风险，固定资产投资大幅放缓，盈利能力下降等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 业绩长期稳健，基建业务高增长 营收连续十年正增长，净利润十年增长十二倍 2017年，公司完成营业收入10541亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润329亿元，同比增长10.3%。公司自上市以来业绩持续稳健，未发生重大业务波动，营收连续十年保持正增长，十年内CAGR达到20.1%；净利润十年增长12.0倍，十年内CAGR达到28.2%。 2018年上半年，公司业绩继续保持稳健增长。完成营业收入5889亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润191亿元，同比增长6.1%。净利润增速低于利润总额增速9.7%，主要是受少数股东损益及所得税影响。 图1：公司营收连续10年保持正增长，2018H1增长12.1% 图2：公司净利润十年增长12.7倍，2018H1增长6.1% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 聚焦“532”，业务结构优化 近几年，公司提出在“十三五”期末实现房建、基建、地产“5：3：2”的产业结构调整，取得了显著成绩。毛利率较低的房建业务占比从2013年的71.1%下降到2018年上半年的62.7%。发展空间较