2018半年报点评：1H18净利润增长13%；行业有望迎来供需改善

公司点评 | 横店影视 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 。 1H18净利润增长13%；行业有望迎来供需改善 横店影视（603103.SH）2018半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 横店影视 西部证券 2018年08月28日 公司评级 买入 股票代码 603103 目标价栺 36 前次评级 增持 评级变动 调高 当前价栺 27.09 近一年股价走势 分析师 李艳丼 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 相关研究 横店影视：影院行业进入上升周期；横店影视高经营杠杆有望释放—横店影视（603103.SH）首次覆盖 2018-07-13 -41%-21%-1%19%39%59%79%2017-082017-122018-042018-08横店影视 文化传媒 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 1H18净利润增长13.1%。1H18横店影视收入14.7亿，同比增长18%。归母净利润2.0亿，同比增长13%。公司整体实现毛票房13.3亿，同比增长19%，其中资产连接型影院毛票房11.4亿，同比增长15%。公司上半年平均票价为32元，同比增长3.6%，为近几年来的首次正增长。 非票房业务占比提升。1H18横店影视电影非票房业务营收3.7亿元，同比增长28%，占收入比25%，和2017年年底相比提升2个百分点。 行业下半年有望迎来供需改善。截至1H18，行业银幕总数5.56万块，同比增长20.6%，增速持续放缓。我们预计2018年观影人次（需求）增速21.9%，超过银幕数量（供给）19.4%的增速，迎来供需改善。 横店影视利润对观影人次弹性较大。影院固定成本占比高，导致经营杠杆较高。影院利润对观影人次的弹性大。观影人次增多不仅带来票房的增加，还带来卖品和衍生品的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加1%，该影院利润能增加3%。从上市公司的经营杠杆系数来看，DOL在2-2.5，即收入增加1%，利润增加2%。 风险提示：产业政策风险，对上游电影制作依赖的风险，票房季节性波动的经营业绩风险，影院选址的风险，快速扩张的风险，新传播媒体竞争的风险 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,281 2,518 3,087 3,689 4,340 增长率(%) 8% 10% 23% 19% 18% 净利润 (百万元) 356 331 436 554 693 增长率(%) 3% -7% 32% 27% 25% 每股收益（EPS） 0.89 0.73 0.96 1.22 1.53 市盈率（P/E） 35.6 43.5 33.0 26.0 20.7 市净率（P/B） 13.3 7.3 6.2 5.3 4.4 数据杢源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 横店影视 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 1H18净利润增长13.1% 1H18横店影视收入14.7亿，同比增长18%。归母净利润2.0亿，同比增长13.1%。公司整体实现毛票房13.3亿，同比增长19.4%，其中资产连接型影院实现毛票房11.4亿，同比增长15%。根据猫眼数据，1H18公司总观影人次为4170万，同比增长15.3%。公司上半年平均票价为32元，同比增长3.6%，为近几年来的首次正增长。 分季度看，2Q18公司营收5.3亿元，同比下降7%，主要是因为二季度全国总票房同比下滑。2Q18公司归母净利润3900万元，同比下滑55%，净利润下降较大主要原因一是因为二季度为相对淡季，利润基数低，容易产生较大波动性；二是公司固定成本占比较高，经营杠杆较高，利润下降幅度会远超收入下降幅度，但行业复苏时，利润增速也会远大于收入增速。 公司整体票房增速略快于行业增速，根据国家电影局的数据，1H18全国总票房为320亿元，同比增长17.8%，总人次为9.01亿，同比增长15.3%。截至1H18，公司影院数量374家，同比增长20.6%，其中资产连接型影院数量296家，同比增长20.8%，资产连接型银幕数量1873块，同比增长20%。 图1：横店影视营收及增速 图2：横店影视净利润及增速 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 非票房业务占比提升。1H18横店影视电影非票房业务营收3.7亿元，同比增长28%，占收入比25%，和2017年年底相比提升2个百分点，主要是因为公司在保持传统卖品销售的情况下，推出高科技休闲体验、游戏娱乐、便利超市、特色餐饮等场景消费和产品消费业务，增加变现手段。 图3：1H18横店影视营收分部 图4：2017年横店影视营收分部 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020142015201620171H18营收（百万）YoY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0% - 50 100 150 200 250 300 350 40020142015201620171H18净利润（百万）YoY电影放映业务75%卖品业务10%广告业务6%院线发行业务0%其它9%电影放映业务77%卖品业务10%广告业务6%院线发行业务0%其它7% 公司点评 | 横店影视 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 供给增速放缓，有望迎来供需改善 行业供给增速放缓。截至1H18，行业银幕总数5.56万块，同比增长20.6%，增速持续放缓。我们预计全年银幕数量增速为19.4%。 图5：全国银幕数量及增速 资料杢源：公司公告，万得，西部证券研发中心 中国电影行业有望迎来供需改善。1Q18全国票房同比增长44%，2Q18同比下降5.1%，在去年暑期档有《战狼》的情况下，我们预计3Q18全国票房仍能实现同比增长10-15%，若4Q18票房增速能维持在30%左右，则全年票房增速将超过20%。中性假设下，我们预计2018年观影人次（需求）增速21.9%，超过银幕数量（供给）19.4%的增速。我们预计2018-2022年中国电影市场的需求增速将保持在10%以上，超过同时期银幕数量的增速。 图6：中国电影市场供需增速预测 资料杢源：万得，西部证券研发中心 34.3%30.2%30.8%23.3%20.6%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40% - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.001H152H151H162H161H172H171H182H18银幕数（万块）银幕YoY 35.6%51.8%9.5%17.7%21.9%18.7%13.5%12.4%10.3%29.7%34.1%30.2%23.3%19.4%15.1%10.8%9.4%8.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20142015201620172018E2019E2020E2021E2022E观影人次YoY 银幕YoY 公司点评 | 横店影视 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 上座率和平均票价将提高。截止到2018年8月26日，平均票价上涨2.3%，这是近8年来首次票价正增长。 图7：中国电影平均票价（元）及增速% 图8：中国电影票价（元）及占可支配收入比例% 资料杢源：万得，西部证券研发中心 资料杢源：万得，西部证券研发中心 公司有望释放经营杠杆 影院固定成本占比高，导致经营杠杆较高。影院经营的边际成本（多增加一位观众的成本）几乎为零，具有较高的经营杠杆（即利润变动率远远大于销售变动率）。从成本构成的角度看，变动成本（主要是分账成本）占45%左右，固定成本占55%。 图9：影院成本分解（以2016年横店影视为例） 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 注：因为有保底等条款存在，租金成本在短期内主要是固定成本 影院利润对观影人次的弹性大。观影人次增多不仅带来票房的增加，还带来卖品和衍生品的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加1%，该影院利润能增加3%。从上市公司的经营杠杆系数来看，DOL在2-2.5，即收入增加1%，利润增加2%。 -9.9%-2.8%-3.7%0.3%-1.9%-5.3%-5.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2% 30.00 31.00 32.00 33.00 34.00 35.00 36.00 37.00 38.00 39.002011201220132014201520162017全国平均票价（元） YoY分账成本45%职工薪酬17%房屋租金14%折旧与摊销13%电费5%物业管理费2%保洁费1%其他3% 公司点评 | 横店影视 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 表1：经营杠杆系数 2014 2015 2016 2017 横店影视 2.51 2.09 2.31 2.55 金逸影视 2.28 2.05 2.18 2.10 万达电影（国内业务） 1.81 2.00 1.89 2.02 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：经营杠杆系数 = （△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）= （销售收入-变动成本）/（销售收入-变动成本-固定成本） 公司点评 | 横店影视 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 风险提示 产业政策风险。广播电影电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。 对上游电影制作依赖的风险。在整个电影产业链中，发行放映属于较为被动的环节，影院的业绩一定程度取决于电影制片商推出优秀作品的数量。若电影制片商或发行商无法持续推出或引进质量上乘的优秀影片，将影响观影人次及上座率，从而会对影院的营业收入及盈利水平产生不利影响。 票房季节性波动的经营业绩风险。电影行业存在着明显的档期现象，行业的票房收入根据档期的不同呈现出较为明显的季节性特征。目前，夏季（暑期档）和冬季（贺岁档及春节档）是国内电影票房收入的两个波峰。电影行业的上述票房季节性波动可能会对各影院企业各季度经营业绩产生显著的影响。根据当年的票房情况和财务报表截止日的不同，上市公司届时可能出现在某一季度取得良好的经营业绩，而在另一季度形成季度性亏损的情形。 影院选址的风险。影院的选址将直接影响影院经营业绩、进而影响投资回收周期。 快速扩张的风险。影投公司需要在全国众多合适地段开拓影院，利用商圈的稀缺性和影院选址的排他性保持先发优势。但快速扩张在短期内将对公司经营业绩带来较大的压力，因为新设影院在开业后通常会有1-2年左右的市场培育期，市场培育期带来的亏损将拖累公司业绩的增长。 新传播媒体竞争的风险。在电影放映环节，目前我国电影的放映渠道仍以城市院线发行和影院放映为主，但随着视频网站的兴起和在线付费观看逐渐被接受，网络平台播放将凭借其价廉、便利、选择性强等优势，逐渐成为电影投资的重要的回收窗口。不排除未来观众观影习惯和需求发生变化，从而对影投公司业绩产业不利影响。 公司点评 | 横店影视 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月28日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E