公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2017年04月28日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.05元 目标价格 16元 上次目标价 16元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,246.52 流通A股股本(百万股) 1,239.71 A股总市值(百万元) 16,267.14 流通A股市值(百万元) 16,178.25 每股净资产(元) 6.55 资产负债率(%) 38.20 一年内最高/最低(元) 14.68/8.58 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华鲁恒升-年报点评报告:尿素拖累全年业绩，化工产品盈利能力明显提升》 2017-03-30 2 《华鲁恒升-首次覆盖报告:“一头多线”平台化经营优势显著，煤化工白马业绩稳增无忧》 2017-02-13 股价走势 业绩靓丽，50万吨乙二醇投产打开成长空间 一季报业绩靓丽，略超预期 4月27日公司披露2017年一季报，实现营收24.6亿，同比增长31.3%，扣非后归母净利3.1亿，同比增长41.3%，环比增长34.3%。略超预期。 产品价格全线上涨，盈利能力显著提升 公司一季报业绩大幅增长，主要受益于产品全线上涨：尿素2017年一季度销量39万吨，均价为1661元/吨，同比上涨28%；己二酸及中间品2017年一季度销量5万吨，均价为11625元/吨，同比上涨95%；醋酸及衍生品2017年一季度销量16万吨，均价为2371元/吨，同比上涨37%；有机胺销量9万吨， 2017年一季度均价为5706元/吨，同比上涨28%。原材料煤炭604元/吨，同比上涨60%，纯苯2016年一季度均价7822元/吨，同比上涨66%，丙烯2016年一季度价格7888元/吨，同比上涨45%。 2017年产品价格继续高位运行， “一头多线”平台化经营优势显著 公司作为多业联产的国内煤化工龙头，成本优势和技术优势显著，一头多线模式下，可根据下游产品市场需求和盈利情况，灵活调整产能，实现利润最大化。目前公司各产品年产能为：尿素180万吨、DMF20万吨，二甲胺、三甲胺20万吨，己二酸16万吨，醋酸60万吨，多元醇25万吨，乙二醇5万吨。2017年我们判断公司主要化工品和尿素价格继续维持相对高位，产品盈利能力显著改善。 50万吨煤制乙二醇2018年投产，长期业绩增长有保障 国内乙二醇每年表观消费量超过1200万吨，市场规模超过1000亿元，但连续多年进口依存度超过65%。随着国内乙二醇厂商技术逐渐成熟，最后完成进口替代是大势所趋，预计国内煤制乙二醇将成为主流。公司50万吨煤制乙二醇项目2018年投产，产品品质已达聚酯级别，客户定位高端，通过利用合成氨生产中未反应的合成尾气，盈利能力显著高于同行，稳定投产后预计每年贡献净利3-6亿。 盈利预测：预计公司17-19年归母净利11.4/14.5/15.3亿，当前股价对应市盈率14.3/11.2/10.7倍，维持买入评级，6个月目标价16元。 风险提示：煤制乙二醇不受市场认可；公司煤制乙二醇投产进度不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 8,651.30 7,701.06 9,447.91 11,498.94 12,011.70 增长率(%) (10.90) (10.98) 22.68 21.71 4.46 EBITDA(百万元) 2,252.34 2,110.58 1,985.97 2,369.06 2,471.06 净利润(百万元) 904.65 875.49 1,138.33 1,447.49 1,526.17 增长率(%) 12.46 (3.22) 30.02 27.16 5.44 EPS(元/股) 0.73 0.70 0.91 1.16 1.22 市盈率(P/E) 17.98 18.58 14.29 11.24 10.66 市净率(P/B) 2.21 1.99 1.76 1.54 1.35 市销率(P/S) 1.88 2.11 1.72 1.41 1.35 EV/EBITDA 7.04 8.93 8.37 6.42 5.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%3%13%23%33%43%53%2016-042016-082016-12华鲁恒升 化学制品 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 424.04 621.49 762.46 1,511.21 3,743.00 营业收入 8,651.30 7,701.06 9,447.91 11,498.94 12,011.70 应收账款 30.35 17.85 41.28 30.69 44.49 营业成本 6,885.55 6,142.98 7,542.29 9,142.10 9,542.05 预付账款 132.70 136.33 193.99 206.39 211.50 营业税金及附加 27.49 60.77 74.83 91.07 95.13 存货 245.92 519.40 253.16 696.68 355.85 营业费用 184.51 167.09 166.98 203.23 212.29 其他 639.10 702.66 888.36 995.78 954.35 管理费用 232.92 153.69 153.98 187.41 195.77 流动资产合计 1,472.11 1,997.73 2,139.25 3,440.75 5,309.20 财务费用 244.79 140.64 163.59 163.83 162.24 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 12.70 0.46 0.46 0.46 0.46 固定资产 8,720.96 8,241.99 8,369.06 8,241.24 7,960.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 341.83 1,336.04 801.63 480.98 288.59 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 336.73 522.68 511.76 500.85 489.93 其他 0.00 0.00 (0.00) 0.00 (0.00) 其他 736.97 1,107.10 761.67 807.90 800.34 营业利润 1,063.34 1,035.42 1,345.78 1,710.85 1,803.76 非流动资产合计 10,136.48 11,207.81 10,444.11 10,030.96 9,539.35 营业外收入 6.21 3.65 3.65 3.65 3.65 资产总计 11,608.60 13,205.54 12,583.37 13,471.71 14,848.54 营业外支出 2.13 5.28 5.28 5.28 5.28 短期借款 30.00 740.00 631.17 0.00 0.00 利润总额 1,067.42 1,033.79 1,344.15 1,709.22 1,802.13 应付账款 727.19 769.17 1,068.04 1,158.86 1,165.47 所得税 162.77 158.30 205.83 261.73 275.96 其他 1,624.14 1,444.23 1,569.23 1,674.51 1,601.91 净利润 904.65 875.49 1,138.33 1,447.49 1,526.17 流动负债合计 2,381.33 2,953.40 3,268.45 2,833.37 2,767.37 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1,792.27 2,065.02 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 904.65 875.49 1,138.33 1,447.49 1,526.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.73 0.70 0.91 1.16 1.22 其他 60.47 25.98 84.15 56.87 55.67 非流动负债合计 1,852.74 2,091.00 84.15 56.87 55.67 负债合计 4,234.07 5,044.40 3,352.60 2,890.24 2,823.04 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 958.87 1,246.52 1,246.52 1,246.52 1,246.52 营业收入 -10.90% -10.98% 22.68% 21.71% 4.46% 资本公积 2,361.93 2,368.95 2,368.95 2,368.95 2,368.95 营业利润 11.40% -2.63% 29.97% 27.13% 5.43% 留存收益 6,454.65 6,953.61 7,984.24 9,334.95 10,778.97 归属于母公司净利润 12.46% -3.22% 30.02% 27.16% 5.44% 其他 (2,400.92) (2,407.93) (2,368.95) (2,368.95) (2,368.95) 获利能力 股东权益合计 7,374.53 8,161.15 9,230.77 10,581.47 12,025.50 毛利率 20.41% 20.23% 20.17% 20.50% 20.56% 负债和股东权益总计 11,608.60 13,205.54 12,583.37 13,471.71 14,848.54 净利率 10.46% 11.37% 12.05% 12.59% 12.71% ROE 12.27% 10.73% 12.33% 13.68% 12.69% ROIC 10.74% 10.60% 12.19% 16.55% 17.50% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 904.65 875.49 1,138.33 1,447.49 1,526.17 资产负债率 36.47% 38.20% 26.64% 21.45% 19.01% 折旧摊销 964.63 949.06 476.60 494.38 505.05 净负债率 6.44% 7.90% 5.42% 7.33% 1.37% 财务费用 256.46 146.65 163.59 163.83 162.24 流动比率 0.62 0.68 0.65 1.21 1.92 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.51 0.50 0.58 0.97 1.79 营运资金变动 (119.39) (1,228.50) 705.33 (497.89) 325.61 营运能力 其它 402.59 254.48 0.00 (0.00) 0.00 应收账款周转率 274.02 319.54