本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司2018年10月8日晚发布公告，50万吨/年乙二醇项目生产装置近日打通全部流程，达到70%负荷稳定运行，生产出优等品，进入试生产阶段。 一、 二、分析与判断  乙二醇吨净利超1000元/吨，新投产项目或有更强盈利能力 公司现有5万吨/年乙二醇示范项目，处于稳定运行状态，现有项目按照7500元/吨出厂含税价测算，公司乙二醇单吨净利在1000元/吨以上。考虑到示范项目投资额在6个亿左右，而50万吨新投产项目投资额在26亿左右，新项目固定成本远小于示范项目，未来随着50万吨项目经过调试进入稳定生产状态，单吨净利有望较示范项目有更强的盈利能力。按照1000元/吨净利保守测算，50万吨/年乙二醇项目稳产后，每年可为公司带来5亿元净利润。  醋酸价格持续反弹，公司业绩相对醋酸价格弹性大 受益于下游聚酯行业高景气、PTA需求提升，醋酸价格有望高位运行。醋酸价格在二季度达到5400元/吨左右的短期高点，进入三季度有所回调，低点价格在4000元/吨左右。三季度是需求旺季，进入9月份醋酸价格持续反弹，目前价格约4750元/吨。公司醋酸完全成本约1800~1900元/吨，按照目前价格，盈利水平仍然强劲。公司醋酸产能60万吨，业绩对醋酸价格有较大弹性，根据我们的估值模型，醋酸价格上涨1000元/吨，公司EPS增厚约0.23元。  先进煤化工优势企业，受益国际原油价格上涨 公司现有三套先进的水煤浆气化平台，形成“一头多线”的协同联产体系，目前主要产能包括尿素220万吨/年、醋酸60万吨/年、DMF25万吨/年、混甲胺20万吨/年、25万吨/年多元醇（包含5万吨/年乙二醇）、己二酸16万吨/年等。国际油价受地缘政治、全球需求向好等因素影响，未来价格或将继续走高，公司产品将受益于油价上涨推动的化工产品生产成本提高。 二、 三、投资建议： 预计公司2018-2020年EPS分别为1.87元、2.18元和2.37元，对应PE分别为8.9X、7.7X和7.0X，参考申万化工一级行业约18X PE的动态水平，维持“推荐”的评级。 三、 四、风险提示： 公司产品价格出现超预期波动，乙二醇投产进度不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,408 14,228 17,299 19,369 增长率（%） 35.15% 36.70% 21.59% 11.97% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,222 3,035 3,534 3,843 增长率（%） 39.58% 148.38% 16.43% 8.75% 每股收益（元） 0.75 1.87 2.18 2.37 PE（现价） 22 8.9 7.7 7.0 PB / 2.2 1.7 1.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 16.7元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-10-8 近12个月最高/最低（元） 21.76/12.25 总股本（百万股） 1,620 流通股本（百万股） 1,615 流通股比例（%） 99.64 总市值（亿元） 271 流通市值（亿元) 270 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -18%0%18%36%54%72%17-1018-118-418-7华鲁恒升沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陶贻功 执业证号： S0100513070009 电话： 010-85127892 邮箱： taoyigong@mszq.com 研究助理：曹莉莉 执业证号： S0100117100029 电话： 18701586180 邮箱： caolili@mszq.com 研究助理：薛聪 执业证号： S0100118060011 电话： 17698099528 邮箱： xuecong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.华鲁恒升(600426)调研简报:产品价格延续升势，50万吨乙二醇项目贡献增量 2.华鲁恒升(600426):多种产品价格上涨，公司业绩大幅增长 [Table_Title] 华鲁恒升（600426） 公司研究/点评报告 50万吨乙二醇试生产，受益国际油价上涨 —华鲁恒升50万吨乙二醇项目投产点评 点评报告/基础化工 2018年10月09日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 华鲁恒升（600426） 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 项目（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 一、营业总收入 10,408 14,228 17,299 19,369 货币资金 754 3,400 7,768 12,216 减：营业成本 8,367 9,810 12,197 13,837 应收票据 656 897 1,091 1,221 营业税金及附加 76 104 127 142 应收账款 41 57 69 77 销售费用 189 256 303 329 预付账款 130 178 217 243 管理费用 170 228 270 296 其他应收款 1 1 1 1 财务费用 152 240 224 220 存货 402 471 586 664 资产减值损失 6 6 7 8 其他流动资产 263 290 319 351 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 2,247 5,294 10,050 14,773 二、营业利润 1,449 3,584 4,172 4,537 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 (11) (11) (12) (13) 固定资产 10,720 10,213 9,694 9,165 三、利润总额 1,438 3,573 4,160 4,523 在建工程 1,412 1,512 1,712 2,012 减：所得税费用 216 537 626 680 无形资产 518 466 414 363 四、净利润 1,222 3,035 3,534 3,843 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 1,222 3,035 3,534 3,843 非流动资产合计 13,775 12,191 11,820 11,539 五、基本每股收益（元） 0.75 1.87 2.18 2.37 资产总计 16,022 17,484 21,870 26,312 短期借款 660 0 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 应付账款 1,330 1,229 1,636 1,930 EV/EBITDA 20.63 6.52 5.07 4.00 预收账款 366 345 455 536 成长能力: 其他应付款 29 32 35 39 营业收入同比 35.15% 36.70% 21.59% 11.97% 应交税费 90 116 140 154 营业利润同比 40.0% 147.2% 16.4% 8.8% 其他流动负债 1 0 0 0 净利润同比 39.58% 148.38% 16.43% 8.7% 流动负债合计 3,601 1,722 2,266 2,658 营运能力: 长期借款 3,115 3,415 3,715 3,915 应收账款周转率 354.96 290.57 276.07 265.77 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 22.60 32.61 32.75 31.00 非流动负债合计 3,115 3,415 3,715 3,915 总资产周转率 0.71 0.85 0.88 0.80 负债合计 6,733 5,136 5,981 6,573 盈利能力与收益质量: 股本 1,620 1,620 1,620 1,620 毛利率 19.6% 31.1% 29.5% 28.6% 资本公积 2,012 2,012 2,012 2,012 净利率 11.7% 21.3% 20.4% 19.8% 留存收益 5,682 8,717 12,251 16,094 总资产净利率ROA 8.4% 18.1% 18.0% 16.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 14.0% 28.1% 25.0% 21.6% 所有者权益合计 9,289 12,348 15,889 19,739 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 16,022 17,484 21,870 26,312 流动比率 0.62 3.07 4.43 5.56 资产负债率 42.0% 29.4% 27.3% 25.0% 现金流量表 长期借款/总负债 46.3% 66.5% 62.1% 59.6% 项目（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 每股指标: 经营活动现金流量 1,711 3,377 4,512 4,778 每股收益 0.75 1.87 2.18 2.37 投资活动现金流量 (2,150) (130) (220) (310) 每股经营现金流量 1.06 2.08 2.78 2.95 筹资活动现金流量 574 (600) 76 (20) 每股净资产 5.73 7.62 9.80 12.17 现金及等价物净增加 132 2,647 4,368 4,448 资料来源：公司公告、民生证券研究院