C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2018年10月12日 罗健 H70406@capital.com.tw 目标价(元) 21 公司基本信息 产业别 化工 A股价(2018/10/11) 16.79 上证指数(2018/10/11) 2583.46 股价12个月高/低 21.66/12.06 总发行股数(百万) 1620.36 A股数(百万) 1614.53 A市值(亿元) 271.08 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司(32.32%) 每股净值(元) 6.62 股价/账面净值 2.54 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 2.6 -11.1 29.9 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 醋酸及衍生品 18.43% 多元醇 11.66% 肥料 17.41% 已二酸及中间品 14.43% 有机胺 14.71% 机构投资者占流通A股比例 基金 14.5% 一般法人 36.6% 股价相对大盘走势 华鲁恒升（600426.SH） Buy买入 50万吨乙二醇项目顺利投产，看好煤化工龙头成本优势 结论与建议： 公司发布50万吨/年乙二醇项目投产公告，该项目生产装置近日打通全部流程，达到70%负荷稳定运行，生产出优等品，进入试生产阶段。当前国内乙二醇对外进口依赖度近60%，随着50万吨乙二醇项目投产，公司乙二醇产能达到55万吨/年，成为国内煤化工合成气路线制乙二醇的最大生产企业，公司将充分受益于进口替代的广阔空间，另外国际油价中枢上移，公司依托先进的煤气化技术，其下游产品更加凸显成本优势，公司业绩有望再上新台阶，维持“买入”评级。  新投产乙二醇项目性价比高，未来业绩贡献明显： 公司前期5万吨/年乙二醇项目投资4.52亿元，从项目建设到聚酯级优等品历时近5年。在此基础上，公司积累相关项目经验、工艺技术经验，50万吨/年乙二醇项目总投资为26.74亿元，单吨乙二醇建设成本下降四成有余，项目建设到生产出优等品耗时不足3年，其性价比明显优于前期项目。原5万吨乙二醇完全成本不足5000元/吨，随着新产能的投产，规模效应将进一步降低生产成本，当前乙二醇价格为7480元/吨，yoy+3.6%，价格高位运行，盈利能力可观，待新项目满产后可增厚公司年化净利润约8亿元。目前国内规划中的乙二醇项目较多，但受限于建设周期、工艺技术路线，以及较大的供给缺口，近年内乙二醇都有望维持高景气度。  受煤改气影响、迭加外围市场价格上涨，公司尿素盈利稳定：公司产品主要分为肥料和化工产品，其中肥料以尿素为主。国内受环保政策及煤改气影响，18年上半年天然气表观销售量同比增加17.5%，液化天然价格居高不下，对气头尿素的开工率起到抑制作用，同时受到供给侧改革影响，今年前8个月尿素产量同比减少15%，18年尿素价格始终高位运行。此外，伊朗受美国制裁影响退出印度招标，而印度三成尿素需要进口获得，带动国际尿素价格上涨，当前国内尿素价格为2088元/吨，yoy +26.9%，环比三季度上涨9.7%。随着取暖季来临，为保障居民用气，近三成的气头尿素产能将进一步受到冲击，后市尿素价格易涨难跌，加之公司18年5月份新老尿素产能替换及扩大，公司尿素将持续稳定盈利。  以醋酸为首的煤化工产品价格高位震荡，确保全年业绩高增长：目前公司煤化工下游产品DMF、己二酸、醋酸、甲醇、辛醇最新价格分别为5800、10750、5150、3455、9800元/吨，同比涨跌幅为-10.8%、+2.38%、+45.1%、+24.3%、+11.4%，环比三季度均价上涨2.6%、6.0%、15.9%、6.3%、6.0%，多数产品同比上涨，仅DMF有所下跌且近期价格有止跌回升的迹象。醋酸未来两年新增产能有限，海外装置老旧，故障频发且进入检修周期，下游需求占比达22%的PTA行业需求旺盛，有望维持较长的景气周期。冬季取暖天然气供需偏紧，无疑会进一步推涨甲醇价格，另外国际油价中枢上移，对整个化工产品价格都起到支撑作用，公司煤化工产品价格有望乘风高位运行。  盈利预测：我们预计公司2018/2019年实现净利润29.4/33.7亿元，yoy+141%/+14.4%，折合EPS为1.82/2.08元，目前A股股价对应的PE为9.2、8.1倍。鉴于公司18年业绩有望保持大幅增长，维持“买入”评级。  风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新建项目不及预期。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2016 2017 2018E 2019E 2020E 纯利 (Net profit) RMB百万元 875 1222 2944 3368 3717 同比增减 ％ -3.22% 39.58% 140.92% 14.40% 10.37% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.70 0.75 1.82 2.08 2.29 同比增减 ％ -25.56% 7.38% 140.92% 14.40% 10.37% A股市盈率(P/E) X 23.91 22.26 9.24 8.08 7.32 股利 (DPS) RMB元 0.10 0.15 0.17 0.20 0.20 股息率 (Yield) ％ 0.60% 0.89% 1.01% 1.19% 1.19% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2018年10月12日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 7701 10408 15090 17968 19730 经营成本 6143 8367 10799 13031 14286 营业税金及附加 60.77 76.14 121.60 146.04 160.35 销售费用 167.09 188.92 258.24 307.45 337.58 管理费用 153.69 170.40 232.67 275.38 302.46 财务费用 140.64 151.67 198.84 236.08 259.20 资产减值损失 0.46 5.78 5.05 4.54 5.02 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1035 1449 3475 3968 4379 营业外收入 3.65 1.49 1.26 1.36 1.47 营业外支出 5.28 12.57 15.41 16.65 17.98 利润总额 1034 1438 3461 3953 4363 所得税 158 216 517 585 645 少数股东损益 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 归属于母公司股东权益 875 1222 2944 3368 3717 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 621 754 1244 1957 2910 应收账款 17.27 41.37 43.48 46.96 48.37 存货 519.40 401.63 422.11 455.88 469.56 流动资产合计 1998 2247 2833 3673 4677 长期股权投资 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 固定资产 8231 10720 11578 12504 13129 在建工程 1336 1412 2101 2803 3997 非流动资产合计 11208 13775 15405 17172 19029 资产总计 13206 16022 18238 20845 23706 流动负债合计 2953 3601 3614 3573 3490 非流动负债合计 2091 3132 2666 2270 1820 负债合计 5044 6733 6280 5843 5310 少数股东权益 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 股东权益合计 8161 9289 11958 15002 18395 负债及股东权益合计 13206 16022 18238 20845 23706 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动产生的现金流量净额 997 1711 1848 1941 1980 投资活动产生的现金流量净额 -1255 -2150 -1978 -1879 -1691 筹资活动产生的现金流量净额 447 574 620 651 664 现金及现金等价物净增加额 197 132 491 713 953 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。