投资评级：买入(维持) 中报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-08-09 收盘价（元） 18.80 一年内最低/最高(元) 10.75/21.82 市盈率 12.9 市净率 2.84 基础数据 净资产收益率(%) 14.02 资产负债率(%) 42.0 总股本(亿股) 16.2 最近12月股价走势 -33%-17%0%17%33%50%67%83%100%2017-082017-122018-04华鲁恒升 上证指数 化学制品 2018年08月10日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 7,701 10,408 15,342 17,201 17,462 增长率 -11.0% 35.2% 47.4% 12.1% 1.5% 归属母公司股东净利润（百万） 875 1,222 3,169 3,695 3,855 增长率 -3.2% 39.6% 159.3% 16.6% 4.3% 每股收益（元） 0.54 0.75 1.96 2.28 2.38 市盈率(倍) 34.8 24.9 9.6 8.2 7.9 公司发布2018年半年度报告：上半年实现营业收入69.97亿元（YoY+48.42%），归母净利润为16.80亿元（YoY+207.98%），其中Q2营业收入35.59亿元（YoY+57.78%，QoQ+3.50%），归母净利润9.46亿元（YoY+308.30%，QoQ+28.86%），业绩大幅增长。我们认为Q2业绩环比Q1持续提升主要因为：1）主要产品价格维持高位，2）4、5两月煤炭价格较低，原材料采购成本环比降低，3）100万吨/年尿素产能于5月中旬投产。 主要产品维持高景气，高盈利有望持续。公司醋酸、DMF、己二酸、辛醇、尿素、乙二醇等产品当前价格分别为4850、5650、9950、9600、1910、7840元/吨，Q1均价分别为4844、6653、13128、8467、1941、7683元/吨，Q2均价分别为5290、6248、9818、8721、1990、7439元/吨，醋酸、尿素、辛醇等价格Q2相比Q1环比增长，DMF、己二酸、乙二醇等价格环比下跌。 看好醋酸长周期高景气周期。中长期看，国内从2014年起几乎没有醋酸新增项目投产，最近较大规模装置投产预计到2020年。全球范围内预计到2021年，醋酸产能将达到2110万吨，相比2016年增长10.13%；总需求达到1679万吨，相比2016年增长19.50%，需求增速远大于供给增速，供需错配下醋酸有望维持高盈利。 精细化成本控制，三费费用率创新低。公司从原材料的采购、生产材料消耗等环节实行精细化成本控制管理，优化渠道，点对点采购，大力推进成本费用“双控双降”。自上市以来，公司三费费率合计平均仅为6.20%，而2018Q2仅为4.00%，创历史新低。 盈利中枢提升，业绩兑现期来临。环保、安全监管趋严及园区化背景下，龙头企业竞争优势更加明显，有望强者更强。公司产品多元化优势可以有效提升抗周期波动的能力，产业链一体化优势也可以最大限度降低原材料价格波动的影响，在一定程度上熨平周期。随着预计今年三季度50万吨乙二醇项目投产，公司业绩有望再上一台阶。 盈利预测及投资评级：公司作为煤化工行业龙头企业，成本优势明显，考虑到各产品处于高景气，50万吨/年乙二醇产能预计三季度投产，未来业绩有望持续超预期，因此上调盈利预测，维持买入评级，预计 18-20 年 EPS 为1.96、2.28、2.38 （上调前1.59、1.91、2.04 元），对应 PE 为 9.6、8.2、7.9 倍。 风险提示:主要产品价格下滑，新项目投产不及预期。 证券研究报告 中报业绩超预期，主要产品维持高景气，期待下半年50万吨乙二醇顺利投产 计算机软件与服务 证券研究报告 华鲁恒升(600426) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600426-季报点评:一季报超预期，费用率历史新低，2018业绩有望持续高增长》 2018-04-20 2 《600426-年报点评:2017年报符合预期，主要产品持续高景气，2018年业绩有望再上台阶》 2018-03-30 3 《600426-跟踪简报:业绩确定性强，2018年盈利中枢有望站上新台阶》 2018-03-09 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:23.7元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7,701 10,408 15,342 17,201 17,462 成长性 减:营业成本 6,143 8,367 10,608 11,841 12,074 营业收入增长率 -11.0% 35.2% 47.4% 12.1% 1.5% 营业税费 61 76 115 129 130 营业利润增长率 -2.6% 40.0% 157.1% 16.6% 4.3% 销售费用 167 189 338 361 349 净利润增长率 -3.2% 39.6% 159.3% 16.6% 4.3% 管理费用 154 170 353 378 332 EBITDA增长率 -6.3% 21.8% 91.1% 14.8% 4.2% 财务费用 141 152 182 123 17 EBIT增长率 -10.1% 36.1% 144.2% 14.3% 1.8% 资产减值损失 0 6 21 22 26 NOPLAT增长率 -10.2% 36.6% 144.2% 14.3% 1.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 11.6% 17.6% 32.6% -6.5% 11.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 10.7% 13.8% 29.3% 25.7% 21.2% 营业利润 1,035 1,449 3,726 4,345 4,534 利润率 加:营业外净收支 -2 -11 2 2 2 毛利率 20.2% 19.6% 30.9% 31.2% 30.9% 利润总额 1,034 1,438 3,728 4,347 4,536 营业利润率 13.4% 13.9% 24.3% 25.3% 26.0% 减:所得税 158 216 559 652 680 净利润率 11.4% 11.7% 20.7% 21.5% 22.1% 净利润 875 1,222 3,169 3,695 3,855 EBITDA/营业收入 27.4% 24.7% 32.0% 32.8% 33.6% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.3% 15.4% 25.5% 26.0% 26.1% 货币资金 621 754 1,227 1,376 1,703 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 396 328 258 240 242 应收帐款 18 42 52 53 53 流动营业资本周转天数 7 -2 12 11 11 应收票据 574 656 1,901 966 1,944 流动资产周转天数 81 73 79 83 87 预付帐款 136 130 341 152 418 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 519 402 777 736 673 存货周转天数 18 16 14 16 15 其他流动资产 129 263 176 189 210 总资产周转天数 580 505 421 417 426 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 464 394 336 331 333 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 13.2% 26.4% 24.5% 21.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 7.6% 15.9% 18.5% 18.0% 固定资产 8,231 10,720 11,256 11,675 11,824 ROIC 10.6% 13.0% 27.0% 23.2% 25.3% 在建工程 1,336 1,412 3,088 3,212 2,948 费用率 无形资产 523 518 652 783 910 销售费用率 2.2% 1.8% 2.2% 2.1% 2.0% 其他非流动资产 1,118 1,125 414 806 722 管理费用率 2.0% 1.6% 2.3% 2.2% 1.9% 资产总额 13,206 16,022 19,884 19,948 21,405 财务费用率 1.8% 1.5% 1.2% 0.7% 0.1% 短期债务 740 660 1,408 1,216 - 三费/营业收入 6.0% 4.9% 5.7% 5.0% 4.0% 应付帐款 769 1,359 1,116 1,647 1,036 偿债能力 应付票据 - - 118 14 120 资产负债率 38.2% 42.0% 39.6% 24.3% 14.5% 其他流动负债 1,444 1,581 1,805 1,883 1,846 负债权益比 61.8% 72.5% 65.5% 32.1% 17.0% 长期借款 2,065 3,115 3,348 - - 流动比率 0.68 0.62 1.01 0.73 1.67 其他非流动负债 26 17 78 85 102 速动比率 0.50 0.51 0.83 0.57 1.44 负债总额 5,044 6,733 7,873 4,846 3,104 利息保障倍数 8.36 10.55 21.47 36.22 272.21 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,247 1,620 1,620 1,620 1,620 DPS(元) 0.08 0.15 0.29 0.37 0.41 留存收益 6,954 7,695 10,391 13,482 16,680 分红比率 14.2% 19.9% 14.9% 16.3% 17.0% 股东权益 8,161 9,289 12,011 15,102 18,301 股息收益率 0.4% 0.8% 1.6% 2.0% 2.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 875 1,222 3,169 3,695 3,855 EPS(元) 0.54 0.75 1.96 2.28 2.38 加:折旧和摊销 949 987 1,005 1,170 1,322 BVPS(元) 5.04 5.73 7.41 9.32 11.29 资产减值准备 0 6 21 22 26 PE(X) 34.8 24.9 9.6 8.2 7.9 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.7 3.3 2.5 2.0 1.7 财务费用 147 155 182 123 17 P/FCF 56.4 105.3 125.6 26.3 33.5