公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2017年08月17日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.50元 目标价格 15.54元 上次目标价 15.54元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,620.48 流通A股股本(百万股) 1,611.63 A股总市值(百万元) 18,635.54 流通A股市值(百万元) 18,533.70 每股净资产(元) 6.80 资产负债率(%) 40.28 一年内最高/最低(元) 14.68/9.94 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华鲁恒升-公司研究简报:新产能投放在即，低成本煤化工白马逆势发力》 2017-06-04 2 《华鲁恒升-季报点评:业绩靓丽，50万吨乙二醇投产打开成长空间》 2017-04-28 3 《华鲁恒升-年报点评报告:尿素拖累全年业绩，化工产品盈利能力明显提升》 2017-03-30 股价走势 产品涨价推动利润增长，50万吨乙二醇投产业绩再上台阶 中报符合预期 公司发布2017年中报，上半年实现营收47.1亿，同比增长21.5%，扣非后归母净利5.45亿，同比增10.7%；二季度实现营收22.55亿，环比降8.3%，扣非后归母净利2.32亿，环比降26%。基本符合市场预期。 上半年产品价格普涨，驱动营收和利润增长 上半年，公司设备开工正常，各产品产销量平稳，产品涨价驱动公司营收增长和盈利改善：1）己二酸均价10373元/吨，同比上涨56%，己二酸及中间品销量10.7万吨；DMF均价5899元/吨，同比上涨37%，有机胺销量16.1万吨；醋酸均价2711元/吨，同比上涨49%，醋酸及衍生品销量31.2万吨；正丁醇均价6279元/吨，同比上涨29%，辛醇均价7580元/吨，同比上涨29%，多元醇销量10.5万吨。原材料煤碳同比上涨53%，甲苯仅同比上涨16%，丙烯同比上涨26%。 己二酸和尿素价格降幅较大，有机胺销量略下滑，二季度业绩环比降26% 二季度：己二酸价格环比下降21%，原料甲苯仅下降7%，价差收窄；尿素价格环比下降8%，原料煤炭价格继续高位运行，价差小幅收窄；有机胺销量7.1万吨，环比下降1.9万吨。以上因素导致二季度业绩环比下降26%。 三季度业绩受益多元醇涨价，50万吨煤制乙二醇打开成长空间 7月份以来，环保导致部分多元醇企业停产，产品价格明显上涨，目前正丁醇均价8125元/吨，比二季度均价高32%，辛醇均价9150元/吨，比二季度均价高23%，公司多元醇年产销22万吨，预计丁辛醇涨价利于公司3季度业绩环比改善。公司作为国内煤化工龙头，依托业内领先的洁净煤气化技术，构建“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，成本优势显著，业绩稳健增长，历史已经证明公司业绩能够穿越周期。100万吨氨醇及明年50万吨乙二醇项目投产后，常态利润将再上一新台阶。 继续重点推荐，买入评级 2017-2019年EPS为0.68元/0.85元/1.12元，对应PE/17.0/13.5/10.2倍。维持买入评级。 风险提示：化工品价格大幅下行；乙二醇项目不能按期投产 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 8,651.30 7,701.06 10,291.60 12,670.67 13,217.44 增长率(%) (10.90) (10.98) 33.64 23.12 4.32 EBITDA(百万元) 2,252.34 2,110.58 2,169.24 2,762.77 3,279.22 净利润(百万元) 904.65 875.49 1,096.58 1,378.85 1,821.63 增长率(%) 12.46 (3.22) 25.25 25.74 32.11 EPS(元/股) 0.56 0.54 0.68 0.85 1.12 市盈率(P/E) 20.60 21.29 16.99 13.52 10.23 市净率(P/B) 2.53 2.28 1.96 1.74 1.52 市销率(P/S) 2.15 2.42 1.81 1.47 1.41 EV/EBITDA 7.04 8.93 10.39 8.14 6.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-2%8%18%28%38%48%2016-082016-122017-042017-08华鲁恒升 化学制品 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 424.04 621.49 830.55 1,022.55 1,066.67 营业收入 8,651.30 7,701.06 10,291.60 12,670.67 13,217.44 应收账款 30.35 17.85 46.56 32.75 49.98 营业成本 6,885.55 6,142.98 8,356.78 10,225.23 10,269.95 预付账款 132.70 136.33 229.65 218.15 231.61 营业税金及附加 27.49 60.77 81.51 100.35 104.68 存货 245.92 519.40 336.59 725.79 407.03 营业费用 184.51 167.09 182.16 202.40 192.28 其他 639.10 702.66 1,006.40 1,041.67 1,077.14 管理费用 232.92 153.69 153.98 153.98 153.98 流动资产合计 1,472.11 1,997.73 2,449.75 3,040.91 2,832.45 财务费用 244.79 140.64 220.22 358.45 343.44 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 12.70 0.46 0.46 0.46 0.46 固定资产 8,720.96 8,241.99 11,711.78 13,388.06 12,788.07 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 341.83 1,336.04 1,334.01 425.10 255.06 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 336.73 522.68 511.76 500.85 489.93 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 736.97 1,107.10 710.63 760.87 772.12 营业利润 1,063.34 1,035.42 1,296.49 1,629.80 2,152.64 非流动资产合计 10,136.48 11,207.81 14,268.18 15,074.88 14,305.18 营业外收入 6.21 3.65 3.65 3.65 3.65 资产总计 11,608.60 13,205.54 16,717.93 18,115.79 17,137.63 营业外支出 2.13 5.28 5.28 5.28 5.28 短期借款 30.00 740.00 1,866.92 2,373.50 1,872.29 利润总额 1,067.42 1,033.79 1,294.86 1,628.17 2,151.02 应付账款 727.19 769.17 1,266.44 1,224.30 1,277.34 所得税 162.77 158.30 198.28 249.32 329.38 其他 1,624.14 1,444.23 1,613.04 1,697.19 1,648.12 净利润 904.65 875.49 1,096.58 1,378.85 1,821.63 流动负债合计 2,381.33 2,953.40 4,746.40 5,294.99 4,797.74 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1,792.27 2,065.02 2,372.45 2,049.60 0.00 归属于母公司净利润 904.65 875.49 1,096.58 1,378.85 1,821.63 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.56 0.54 0.68 0.85 1.12 其他 60.47 25.98 84.15 56.87 55.67 非流动负债合计 1,852.74 2,091.00 2,456.60 2,106.47 55.67 负债合计 4,234.07 5,044.40 7,203.00 7,401.46 4,853.41 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 958.87 1,246.52 1,620.52 1,620.52 1,620.52 营业收入 -10.90% -10.98% 33.64% 23.12% 4.32% 资本公积 2,361.93 2,368.95 2,368.95 2,368.95 2,368.95 营业利润 11.40% -2.63% 25.21% 25.71% 32.08% 留存收益 6,454.65 6,953.61 7,894.40 9,093.80 10,663.69 归属于母公司净利润 12.46% -3.22% 25.25% 25.74% 32.11% 其他 (2,400.92) (2,407.93) (2,368.95) (2,368.95) (2,368.95) 获利能力 股东权益合计 7,374.53 8,161.15 9,514.93 10,714.33 12,284.21 毛利率 20.41% 20.23% 18.80% 19.30% 22.30% 负债和股东权益总计 11,608.60 13,205.54 16,717.93 18,115.79 17,137.63 净利率 10.46% 11.37% 10.66% 10.88% 13.78% ROE 12.27% 10.73% 11.52% 12.87% 14.83% ROIC 10.74% 10.60% 12.25% 12.55% 14.52% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 904.65 875.49 1,096.58 1,378.85 1,821.63 资产负债率 36.47% 38.20% 43.09% 40.86% 28.32% 折旧摊销 964.63 949.06 652.53 774.53 783.14 净负债率 6.44% 7.90% 5.26% 8.87% 6.03% 财务费用 256.46 146.65 220.22 358.45 343.44 流动比率 0.62 0.68 0.52 0.57 0.59 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.51 0.50 0.45 0.44 0.51 营运资金变动 (119.39) (1,228.50) 705.13 (498.39) 284.81