中报点评：产品涨价推动业绩增长，乙二醇项目成长可期

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第1页 / 共4页 农用化工 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 产品涨价推动业绩增长，乙二醇项目成长可期 ——华鲁恒升(600426)中报点评 证券研究报告-中报点评 买入（维持） 市场数据(2017-08-17) 收盘价(元) 11.50 一年内最高/最低(元) 14.68/9.94 沪深300指数 3721.28 市净率(倍) 2.28 流通市值(亿元) 185.34 基础数据(2017-6-30) 每股净资产(元) 5.30 每股经营现金流(元) 0.46 毛利率(%) 19.12 净资产收益率_摊薄(%) 6.35 资产负债率(%) 39.62 总股本/流通股(万股) 162048.19/161162.63 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2017年08月18日 投资要点: 公司公布2017半年报，上半年公司实现营业收入 47.14亿元，同比增长21.49%，净利润5.46亿元，同比增长11.33%，每股EPS 0.34元。  主要产品价格上涨推动业绩稳步增长。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。其中氮肥是最主要的收入和利润来源。2016年四季度以来，公司产品价格出现上涨。2017上半年尿素均价同比上涨25%、有机胺均价上涨40%，己二酸均价上涨62%，醋酸均价上涨44%。在主要产品价格上涨的推动下，公司上半年收入增长21.49%，推动了业绩的稳步增长。  多联产模式提供成本优势。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本优势显著。近年来公司产品结构趋于多元化，为业绩的稳定增长提供有力保障。随着公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目、锅炉结构调整项目、空分装臵节能技术改造项目、肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目的投产，公司化工产品结构将进一步丰富，综合成本有望进一步下降，为公司业绩增长提供持续动力。  煤制乙二醇扩产，有望带来新的利润增长空间。我国乙二醇年进口量700万吨以上，进口替代空间广阔，为煤制乙二醇项目提供了良好的前景。公司煤制乙二醇5万吨项目已顺利投产，通过持续的技术改进，目前盈利能力较好。公司顺势扩产的50万吨产能预计将于2018年投产，届时有望为公司提供新的利润增长空间。  盈利预测和投资建议：预计公司2017、2018年EPS分别为0.48元和1.18元，以8月17日收盘价11.50元计算，对应PE分别为13.7倍和9.8倍，维持 “买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、新项目进度低于预期 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 8,651.3 7,701.1 8,663.7 10,786.3 11,487.4 增长比率 -10.9% -11.0% 12.5% 24.5% 6.5% 净利润(百万元) 904.6 875.5 1,048.4 1,468.1 1,569.0 增长比率 12.5% -3.2% 19.7% 40.0% 6.9% 每股收益(元) 0.56 0.54 0.84 1.18 1.26 市盈率(倍) 20.6 21.3 13.7 9.8 9.1 资料来源：贝格数据，中原证券 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%华鲁恒升沪深300 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第2页 / 共4页 图1：公司近年业绩增长 图2：公司收入结构 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率 图4：公司单季度毛利率 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind -50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H营业收入(百万元)净利润(百万元)同比增速(%)同比增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017H肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇其他产品0%5%10%15%20%25%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H综合毛利率(%)0%5%10%15%20%25%2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2单季度毛利率（%）单季度净利率（%） 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第3页 / 共4页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 8,651.3 7,701.1 8,663.7 10,786.3 11,487.4 成长性 减:营业成本 6,885.5 6,143.0 6,867.7 8,472.6 9,017.6 营业收入增长率 -10.9% -11.0% 12.5% 24.5% 6.5% 营业税费 27.5 60.8 69.3 86.3 91.9 营业利润增长率 11.4% -2.6% 19.5% 40.0% 6.9% 销售费用 184.5 167.1 186.3 231.9 247.0 净利润增长率 12.5% -3.2% 19.7% 40.0% 6.9% 管理费用 232.9 153.7 173.3 215.7 229.7 EBITDA增长率 5.7% -6.3% 10.4% 17.7% 4.4% 财务费用 244.8 140.6 129.4 46.5 48.7 EBIT增长率 3.0% -10.1% 16.2% 30.2% 6.8% 资产减值损失 12.7 0.5 - - - NOPLAT增长率 3.6% -10.2% 16.3% 30.2% 6.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -9.2% 11.6% -9.9% -10.5% -9.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 11.5% 10.7% 9.5% 11.5% 11.0% 营业利润 1,063.3 1,035.4 1,237.8 1,733.3 1,852.5 利润率 加:营业外净收支 4.1 -1.6 - - - 毛利率 20.4% 20.2% 20.7% 21.5% 21.5% 利润总额 1,067.4 1,033.8 1,237.8 1,733.3 1,852.5 营业利润率 12.3% 13.4% 14.3% 16.1% 16.1% 减:所得税 162.8 158.3 189.4 265.2 283.4 净利润率 10.5% 11.4% 12.1% 13.6% 13.7% 净利润 904.6 875.5 1,048.4 1,468.1 1,569.0 EBITDA/营业收入 26.0% 27.4% 26.9% 25.4% 24.9% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/营业收入 15.1% 15.3% 15.8% 16.5% 16.6% 货币资金 424.0 621.5 693.1 1,943.5 3,774.5 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 367 396 322 227 183 应收帐款 30.3 17.9 38.7 33.5 41.1 流动营业资本周转天数 10 7 11 7 9 应收票据 503.5 573.9 956.8 851.5 1,002.6 流动资产周转天数 87 81 88 101 146 预付帐款 132.7 136.3 218.6 153.4 265.6 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 245.9 519.4 184.1 696.2 298.5 存货周转天数 12 18 15 15 16 其他流动资产 135.6 128.8 140.5 135.0 134.7 总资产周转天数 513 580 528 418 416 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 410 464 414 299 252 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 12.3% 10.7% 11.7% 14.7% 14.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.8% 6.6% 8.6% 11.4% 11.5% 固定资产 8,709.8 8,230.8 7,279.1 6,327.4 5,375.7 ROIC 10.7% 10.6% 11.1% 16.0% 19.1% 在建工程 341.8 1,336.0 1,336.0 1,336.0 1,336.0 费用率 无形资产 336.7 522.7 511.8 500.8 489.9 销售费用率 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 748.2 1,118.3 827.4 911.2 924.2 管理费用率 2.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 资产总额 11,608.6 13,205.5 12,186.1 12,888.6 13,642.9 财务费用率 2.8% 1.8% 1.5% 0.4% 0.4% 短期债务 30.0 740.0 714.7 - - 三费/营业收入 7.7% 6.0% 5.6% 4.6% 4.6% 应付帐款 727.2 769.2 763.0 1,181.0 911.5 偿债能力 应付票据 - - 160.6 55.1 54.3 资产负债率 36.5% 38.2% 26.7% 22.7% 18.9% 其他流动负债 1,624.1 1,444.2 1,529.6 1,634.0 1,561.4 负债权益比 57.4% 61.8% 36.4% 29.4% 23.4% 长期借款 1,792.3 2,065.0 - - - 流动比率 0.62 0.68 0.70 1.33 2.18 其他非流动负债 60.5 26.0 84.2 56.9 55.7 速动比率 0.51 0.50 0.65 1.09 2.06 负债总额 4,234.1 5,044.4 3,252.1 2,926.9 2,582.9 利息保障倍数 5.34 8.36 10.57 38.31 39.03 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 958.9 1,246.5 1,246.5 1,246.5 1,246.5 DPS(元) 0.06 0.08 0.25 0.35 0.38 留存收益 6,454.6 6,953.6 7,687.5 8,715.1 9,813.5 分红比率 10.6% 14.2% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 7,374.5 8,161.1 8,