中报点评：产品涨价推动业绩大增，煤化工龙头优势凸显

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第1页 / 共5页 农用化工 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 产品涨价推动业绩大增，煤化工龙头优势凸显 ——华鲁恒升(600426)中报点评 证券研究报告-中报点评 买入（维持） 市场数据(2018-08-09) 收盘价(元) 18.80 一年内最高/最低(元) 21.82/10.75 沪深300指数 3397.53 市净率(倍) 3.28 流通市值(亿元) 303.53 基础数据(2018-6-30) 每股净资产(元) 6.62 每股经营现金流(元) 1.17 毛利率(%) 33.13 净资产收益率_摊薄(%) 15.66 资产负债率(%) 39.75 总股本/流通股(万股) 162036.36/161453 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《华鲁恒升(600426)年报点评：产品景气提升带动业绩增长，多联产模式优势凸显》 2018-04-03 2 《华鲁恒升(600426)中报点评：产品涨价推动业绩增长，乙二醇项目成长可期》 2017-08-18 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2018年08月10日 事件: 公司公布2018年中报，上半年公司实现营业收入69.97亿元，同比增长48.42%，实现净利润16.80亿元，同比增长207.98%，扣非后的净利润16.81亿元，同比增长208.61%，基本每股收益1.04元。  主营产品涨价推动业绩大幅增长。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。近年来，公司主要产品景气均呈上升态势，产品价格不断上涨。2018年上半年，公司各主要产品价格继续保持上涨态势，其中化肥销售均价同比上涨19.36%，有机胺均价上涨13.75%，己二酸均价上涨11.73%，醋酸均价上涨75.41%，多元醇均价上涨13.40%。产品价格的上涨推动了公司收入与盈利能力的提升，带动了上半年业绩的大幅增长。其中二季度实现收入35.59亿元，同比增长57.78%，实现净利润9.46亿元，同比增长308.3%，单季度利润创历史新高。  多联产模式降低成本，竞争优势不断提升。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本优势显著。随着油价的持续上涨，煤化工的竞争优势不断显现。作为国内煤化工一体化路线的龙头企业，公司的成本优势将不断提升。上半年公司综合毛利率33.13%，同比提升14个百分点，盈利能力创历史新高。未来公司肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目预计年内投产，公司化工产品结构将进一步实现多元化，综合成本有望进一步下降，为公司业绩增长提供持续动力。  醋酸迎来高景气周期，贡献主要业绩增量。醋酸行业自2008年以来经过了近十年的景气低迷，随着过剩产能的逐步出清，醋酸行业供需开始好转，迎来景气上行周期。今年上半年，国内醋酸市场均价同比上涨70%，其中6月初价格一度上涨至5575元/吨，创十年来新高。受益于此，上半年公司醋酸业务实现收入12.77亿元，同比增长73%，贡献了主要的业绩增量。未来醋酸行业供需态势有望继续好转，景气有望持续提升。一方面下游PTA、EVA等行业景气较好，未来产能扩张较快。另一方面醋酸行业新增供给十分有限。8月以来国内多套醋酸装置集中检修，随着下游PTA、EVA需求旺季的到来，醋酸供给将进一步紧张，推动价格继续上涨，提振公司三季度业绩。  煤制乙二醇扩产，有望带来新的利润增长空间。我国乙二醇年进口量700万吨以上，进口替代空间广阔，为煤制乙二醇项目提供了良好的市场前景。公司煤制乙二醇5万吨项目已顺利投产，目前已成功应用于涤纶领域。通过持续的技术改进，目前该项目盈利能力较好。公司顺势扩产的50万吨产能预计将于2018年三季度投产，基于煤制乙二-20%0%20%40%60%80%2017-082017-122018-04华鲁恒升 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第2页 / 共5页 醇工艺的成本优势，届时有望为公司提供新的利润增长空间。  盈利预测和投资建议：预计公司2018、2019年EPS分别为1.94元和2.27元，以8月9日收盘价18.8元计算，对应PE分别为9.7倍和8.3倍，维持 “买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、新项目进度低于预期 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 7701.1 10408.1 14050.9 16158.5 17774.4 增长比率 -11.0% 35.2% 35.0% 15.0% 10.0% 净利润(百万元) 875.5 1222.1 3151.4 3672.2 4154.3 增长比率 -3.2% 39.6% 157.9% 16.5% 13.1% 每股收益(元) 0.54 0.75 1.94 2.27 2.56 市盈率(倍) 34.8 24.9 9.7 8.3 7.3 资料来源：贝格数据，中原证券 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第3页 / 共5页 图1：公司历年业绩增长 图2：公司主要产品收入结构 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 图3：公司单季度盈利能力 图4：公司综合毛利率 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind -100%-50%0%50%100%150%200%250%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H营业收入(百万元)净利润(百万元)收入增速利润增速肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇0%5%10%15%20%25%30%35%40%单季度毛利率（%）单季度净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H综合毛利率(%) 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第4页 / 共5页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7701.1 10408.1 14050.9 16158.5 17774.4 成长性 减:营业成本 6,143.0 8,366.6 9,554.6 10,987.8 12,086.6 营业收入增长率 -11.0% 35.2% 35.0% 15.0% 10.0% 营业税费 60.8 76.1 112.4 129.3 138.1 营业利润增长率 -2.6% 40.0% 157.0% 16.5% 13.1% 销售费用 167.1 188.9 281.0 347.4 353.4 净利润增长率 -3.2% 39.6% 157.9% 16.5% 13.1% 管理费用 153.7 170.4 252.9 323.2 322.1 EBITDA增长率 -6.3% 21.8% 84.3% 11.7% 10.0% 财务费用 140.6 151.7 124.3 30.4 -33.7 EBIT增长率 -10.1% 36.1% 140.6% 13.5% 11.6% 资产减值损失 0.5 5.8 - - 1.9 NOPLAT增长率 -10.2% 36.6% 139.7% 13.5% 11.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 11.6% 17.6% 3.9% -19.4% 5.9% 投资和汇兑收益 - - - - 5.0 净资产增长率 10.7% 13.8% 24.0% 22.3% 20.6% 营业利润 1,035.4 1,449.5 3,725.6 4,340.5 4,910.8 利润率 加:营业外净收支 -1.6 -11.1 -5.0 -5.0 -6.2 毛利率 20.2% 19.6% 32.0% 32.0% 32.0% 利润总额 1,033.8 1,438.4 3,720.6 4,335.5 4,904.7 营业利润率 13.4% 13.9% 26.5% 26.9% 27.6% 减:所得税 158.3 216.4 569.3 663.3 750.4 净利润率 11.4% 11.7% 22.4% 22.7% 23.4% 净利润 875.5 1222.1 3151.4 3672.2 4154.3 EBITDA/营业收入 27.4% 24.7% 33.7% 32.8% 32.7% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.3% 15.4% 27.4% 27.1% 27.4% 货币资金 621.5 753.6 1,124.1 3,942.9 6,260.0 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 396 328 269 223 189 应收帐款 17.9 42.0 48.5 50.9 57.7 流动营业资本周转天数 7 -2 8 5 4 应收票据 573.9 656.2 1,425.5 762.5 1,617.7 流动资产周转天数 81 73 75 105 150 预付帐款 136.3 130.4 226.0 187.8 242.6 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 519.4 401.6 615.5 633.9 696.6 存货周转天数 18 16 13 14 13 其他流动资产 128.8 263.4 175.9 189.4 209.5 总资产周转天数 580 505 415 378 381 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 464 394 322 257 215 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 13.2% 27.4% 26.1% 24.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 7.6% 19.3% 20.8% 20.8% 固定资产 8,230.8 10,720.3 10,288.0 9,690.5 8,977.4 ROIC 10.6% 13.0% 26.5% 28.9% 40.1% 在建工程 1,336.0 1,411.5 988.1 691.6 484.1 费用率 无形资产 522.7 518.1 505.8 493.4 4