业绩符合预期，血制品持续高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月27日 证券研究报告•2017年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 36.10元 华兰生物（002007） 医药生物 目标价： 41.04元（6个月） 业绩符合预期，血制品持续高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：施跃 执业证号：S1250515080001 电话：021-68413878 邮箱：syue@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -4%6%16%25%35%45%16/416/616/816/1016/1217/217/4华兰生物沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.30 流通A股(亿股) 8.03 52周内股价区间(元) 29.14-51.29 总市值(亿元) 335.76 总资产(亿元) 46.50 每股净资产(元) 4.53 相关研究 [Table_Report] 1. 华兰生物（002007）：内生增长+医保利好的优质白马 (2017-03-28) 2. 华兰生物（002007）：血制品持续高增长的优质白马 (2017-02-28) 3. 华兰生物（002007）：业绩符合预期，血制品持续高增长 (2016-10-26) 4. 华兰生物（002007）：血制品量价齐升推动业绩高增长 (2016-08-17) 5. 华兰生物（002007）：血制品量价齐升，迈入快速增长通道 (2016-05-11) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年一季报，实现营业收入5.4亿（+31%）、归母净利润2.6亿（+33%）、扣非后归母净利润2.3亿（+35%）；预计2016年中报实现归母净利润4.9-5.5亿，同比增长20-35%。  业绩符合预期，血制品业务维持高速增长。考虑到一季度疫苗业务属于淡季，单抗业务规模小，估计主要业绩贡献来自于血制品，收入和净利润增速均在30%以上。其中母公司实现营业收入3.4亿（+40%）和归母净利润1.8亿（+49%），净利率也提升3.18pp至53.74%，充分体现了血制品业务的快速增长趋势。2017Q1期间费率提升5.42pp至18.24%，主要是因为疫苗推广费用增加导致销售费率提升5.1pp至6.15%。综合毛利率提升1.25pp至65.56%，净利率下降0.48pp至46.38%。应收账款比期初余额增长104%至5.9亿，主要是因为销售收入增加和部分货款尚未到结算期。存货与期初余额相比增加11%至10.3亿元，但母公司（血制品业务）的存货下降2%至4.9亿，估计整个公司存货增加主要体现在原材料增加，库存商品压力有所减轻，血制品产成品的去库存进度有望加快。  血制品医保报销范围扩大，血制品长期逻辑得到强化。2017年版医保目录进一步扩大了血制品的报销范围，白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大，如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”。由于2016年血制品批签发数量大幅度提升，市场担心由于供应短期内大幅度增加可能会压制提价空间。此次医保调整大幅度扩大血制品报销范围，预计终端需求量将出现快速增长，有助于消化2016年大幅度增长的血制品批签发数量，而且可能会进一步加剧血制品供不应求的局面，血制品价格有望实现稳中有升，长期来看提价逻辑得到进一步加强。  盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.14元、1.45元、1.86元，对应PE分别为32倍、25倍、19倍。公司的核心看点在于独享河南和重庆浆源，未来新批浆站潜力巨大，有望带来采浆量持续增长；医保报销范围扩大或将进一步推动血制品价格提升；疫苗业务正在逐步恢复。我们维持“买入”评级，给予2017年PEG=1，对应PE为36倍，目标价为41.04元。  风险提示：血制品行业政策或发生变动的风险；浆站获批进度或低于预期的风险；血制品提价进度或不及预期的风险；新产品开发或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1934.67 2580.65 3232.35 4048.94 增长率 31.45% 33.39% 25.25% 25.26% 归属母公司净利润（百万元） 780.31 1059.79 1353.18 1732.65 增长率 32.45% 35.82% 27.68% 28.04% 每股收益EPS（元） 0.84 1.14 1.45 1.86 净资产收益率ROE 17.39% 20.55% 22.60% 24.50% PE 43 32 25 19 PB 7.57 6.59 5.67 4.80 数据来源：Wind，西南证券 华兰生物（002007）2017年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1934.67 2580.65 3232.35 4048.94 净利润 771.36 1047.63 1337.66 1712.78 营业成本 763.51 983.26 1201.07 1466.46 折旧与摊销 145.85 183.51 200.14 223.04 营业税金及附加 17.55 19.78 25.28 32.30 财务费用 -15.76 -12.90 -16.16 -20.24 销售费用 68.44 77.42 96.97 101.22 资产减值损失 32.24 40.00 40.00 40.00 管理费用 273.69 348.39 420.21 526.36 经营营运资本变动 -306.08 -829.72 -989.29 -1203.30 财务费用 -15.76 -12.90 -16.16 -20.24 其他 -297.67 -100.00 -100.00 -100.00 资产减值损失 32.24 40.00 40.00 40.00 经营活动现金流净额 329.94 328.53 472.35 652.27 投资收益 43.45 60.00 60.00 60.00 资本支出 -92.22 -250.00 -350.00 -450.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 111.50 60.00 60.00 60.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 19.28 -190.00 -290.00 -390.00 营业利润 838.45 1184.70 1524.99 1962.84 短期借款 0.00 6.69 382.67 440.76 其他非经营损益 65.73 48.29 50.08 52.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 904.18 1232.99 1575.07 2014.93 股权融资 360.97 0.00 0.00 0.00 所得税 132.82 185.35 237.41 302.15 支付股利 -232.52 -386.06 -516.02 -641.61 净利润 771.36 1047.63 1337.66 1712.78 其他 -360.97 12.90 16.16 20.24 少数股东损益 -8.95 -12.15 -15.52 -19.87 筹资活动现金流净额 -232.52 -366.46 -117.18 -180.61 归属母公司股东净利润 780.31 1059.79 1353.18 1732.65 现金流量净额 116.71 -227.94 65.17 81.66 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 486.00 258.07 323.24 404.89 成长能力 应收和预付款项 471.30 565.55 711.91 904.80 销售收入增长率 31.45% 33.39% 25.25% 25.26% 存货 920.87 1185.92 1448.61 1768.70 营业利润增长率 25.45% 41.30% 28.72% 28.71% 其他流动资产 1303.96 1832.80 2475.76 3244.68 净利润增长率 32.54% 35.82% 27.68% 28.04% 长期股权投资 18.96 18.96 18.96 18.96 EBITDA 增长率 30.95% 39.93% 26.09% 26.72% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1150.75 1194.34 1321.31 1525.38 毛利率 60.54% 61.90% 62.84% 63.78% 无形资产和开发支出 210.85 233.94 257.03 280.13 三费率 16.87% 16.00% 15.50% 15.00% 其他非流动资产 87.77 87.57 87.37 87.18 净利率 39.87% 40.60% 41.38% 42.30% 资产总计 4650.46 5377.14 6644.19 8234.71 ROE 17.39% 20.55% 22.60% 24.50% 短期借款 0.00 6.69 389.37 830.13 ROA 16.59% 19.48% 20.13% 20.80% 应付和预收款项 118.72 149.40 184.65 229.76 ROIC 18.48% 22.03% 22.88% 23.73% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 50.06% 52.52% 52.87% 53.49% 其他负债 96.34 124.06 151.54 185.03 营运能力 负债合计 215.05 280.16 725.56 1244.91 总资产周转率 0.45 0.51 0.54 0.54 股本 930.09 930.09 930.09 930.09 固定资产周转率 1.95 2.52 3.05 3.53 资本公积 394.52 394.52 394.52 394.52 应收账款周转率 9.32 8.49 8.90 8.71 留存收益 2893.31 3567.04 4404.20 5495.23 存货周转率 0.99 0.93 0.91 0.91 归属母公司股东权益 4217.92 4891.65 5728.81 6819.85 销售商品提