三季报符合预期，行业持续景气助推业绩高速增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 国轩高科(002074.SZ )三季报点评 三季报符合预期，行业持续景气助推业绩高速增长 [Table_InvestRank] 评级： 买入 买入 目标价（元）： 40- 首席分析师 联系人 曾朵红 尹斌 S0740514080001 zengdh@r.qlzq.com.cn yinbin@r.qlzq.com.cn 2015年10月29日 [ able Profit] 基本状况 总股本(百万股) 862.33 流通股本(百万股) 253.37 市价(元) 34.36 市值(百万元) 29629.73 流通市值(百万元) 8705.72 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 738.45 885.51 2,958.46 4,830.76 6,421.37 营业收入增速 24.45% 19.91% 234.10% 63.29% 32.93% 净利润增长率 -21.11% 29.18% 1207.00% 56.86% 19.21% 摊薄每股收益（元） 0.12 0.15 0.57 0.89 1.07 前次预测每股收益（元） — — — — — 市场预测每股收益（元） — — — — — 偏差率（本次-市场/市场） — — — — — 市盈率（倍） 48.69 95.11 59.10 37.68 31.61 PEG — 3.26 0.05 0.66 1.65 每股净资产（元） 1.84 1.95 5.92 6.82 7.89 每股现金流量 0.56 0.23 0.45 0.74 1.08 净资产收益率 6.24% 7.60% 9.63% 13.12% 13.53% 市净率 3.04 7.23 5.69 4.95 4.28 总股本（百万股） 253.37 253.37 862.33 862.33 862.33 备注：市场预测取 聚源一致预期 [ bl Sum ry] 投资要点  2015年前三季度业绩同比增长257.97%，符合预期：公司发布2015年三季报，三季度单季实现营业收入6.07亿元，同比增长314.72%；实现归属于上市公司股东净利润1.11亿元，同比增长383.56%，对应EPS为0.11元。1-9月实现营业收入14.99亿元，同比增长200.46%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.32亿元，同比增长257.97%，对应摊薄后的EPS为0.49元，此前公司业绩预告，2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变化区间为3.11亿元至3.48亿元，三季报业绩处于中位，符合我们和市场的预期。业绩增速主要是由于目前我国新能源汽车产业已进入快速发展阶段，公司作为国内动力锂离子电池行业的龙头企业之一，新增产能不断释放，市场规模不断扩大，经营业绩持续快速增长。同时，公司第三季度预告，2015年全年实现归属股东净利润为4.51-5.26亿元，同比增长80 %至110%。  管理费用率增至13.02%，毛利率下降6.48个百分点：三季度单季毛利率为43.80%，环比减少6.48个百分点，其原因是公司动力电池升级换代以及新产线投产不久，导致其良品率相对较低。三季度公司期间费用率同比增加环比增加9.26个百分点至22.85%。其中，销售费用率环比增加1.8个百分点至8.44%；管理费用环比大幅6.36个百分点至13.02%，主要是公司研发投入大幅增加所致，如三元电池开发以及产品的升级换代。2015年前三季度，公司期间费用率同比下降5.32个百分点至18.02%。其中，销售费用率降低0.87个百分点至7.20%，销售费用为1.08亿元，同比增长141.50%，主要系合肥国轩销售收入增加计提的产品质量保证金，以及物流运输费用相应增加所致。管理费用率与财务费用率分别大幅降低2.43、2.02个百分点至9.78%与1.04%。管理费用为1.47亿元，同比增长116.73%，主要系职工薪酬增加以及研发投入增加所致。 [Table_Industry] 电力设备与新能源 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究  存货增长329.76%、预收款增长增加119.26%，现金流有所改善：公司2015年前三度末的存货为4.91亿元，较期初的1.1.4亿元增加了329.76%，主要系合肥国轩产能增加，存货相应增加，以及资产重组完毕合并报表范围变化所致。预收款2.50亿元，比期初1.14亿元增长119.26%，主要系合肥国轩客户预收货款增加所致。经营性净现金流入为0.35亿元，比去年同期0.19亿元有所改善，主要系销售回款及客户预付款增加所致。  公司产能成倍释放，业绩有望持续呈高速增长：公司在年初的产能为2.5亿Ah，去年开始就一直在积极扩产中，到今年中产能达到4.5亿Ah的，而在南京工厂年产3亿Ah生产线正在设备调试阶段，四季度随着公司南京工厂的正式投产，公司产能将达到7.5亿Ah。目前公司正在积极推进募投项目中合肥2.4亿Ah生产线的项目筹建，预计明年上半年可正式投产，未来公司将根据市场战略布局适时推进新产线建设。根据公司报表以及产能，上半年的产量约为1.0亿Ah，三季度约为1亿Ah，我们预计公司四季度的销量环比将有50%以上的大幅提升，即四季度产量约为1.5亿Ah，预计国轩高科2015年将接近3.5亿Ah的销量。营收超过22亿元，同比增长120%，下半年因为供需紧张的局面将持续，规模效应的进一步发挥，毛利率将环比维持高位。未来公司在合肥的新厂区仍将进一步扩产，预计在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的产能将扩至10~12亿Ah，全年的销售额预计将高达40亿。公司作为最纯动力电池标的，业绩持续高增长，标的稀缺性有望给予公司一定估值溢价。  创新商业融资租赁模式，：国轩高科是国内动力锂电池行业内较早运用融资租赁商业模式的企业之一。针对纯电动汽车一次性投资成本高、运营成本低等特点，国轩高科与国内多家融资租赁公司合作的创新的融资租赁商业模式已在新能源汽车行业得到了广泛运用。电池制造商作为出卖人，金融租赁公司作为出租人，相关新能源汽车运营企业作为承租人，三方签订合同。通过这种商业模式，可有效解决汽车运营企业一次性投入资金不足的问题，同时促进电池制造商迅速实现销售资金回笼，有利于公司运营。  加强动力锂电池业务与输配电设备双主业务协同发展：目前公司正积极推进资产及业务整合工作，原东源电器资产下沉方案已经公司股东大会审议通过，后续将根据既定方案完成工商变更及资产交割等事宜，目前整合工作进展顺利。公司资产整合完成后，将形成动力锂电池业务和输配电设备业务双主业，除在战略和管理领域进行整合，实现优势互补外，公司还将通过技术和产品整合，在新能源汽车及动力锂电池关键零部件产品领域展开深层次合作。公司南通子公司正着力开发大功率充电桩、车载充电机及车用高压配电箱三个产品，其中车载充电机及车用高压配电箱先期确定为公司动力锂电池配套产品。通过上述公司内部业务合作，进一步拓展原上市公司经营主体业务范围，从而创造新的利润增长点。  盈利预测及投资建议：受益于新能源汽车快速发展，借力公司上市的国轩高科促使公司成功转型，步入纯正动力电池龙头企业，依靠国轩固有的区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户，打造动力电池为核心的产业链，成为新能源汽车产业链中最值得投资的价值标的之一。我们坚定看好公司，预计未来三年年均复合增长率75%以上。预计公司2015-2017年EPS分别为0.57元、0.89元和1.07元，对应PE分别为59倍、38倍和32倍，维持公司“买入”的投资评级。目标价位为40元，对应于公司2016年45倍PE。  风险提示：新能源汽车推广不达预期；动力电池扩产不达预期；市场竞争风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究  图表2：公司盈利预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入5937388862,9584,8316,421货币资金981851673,9524,2554,973 增长率-2.77%24.4%19.9%234.1%63.3%32.9%应收款项4074294711,8252,9813,962营业成本-405-519-646-1,804-3,035-4,266存货1521761534357321,029 %销售收入68.2%70.3%73.0%61.0%62.8%66.4%其他流动资产322121375676毛利1892192391,1551,7962,155流动资产6898118126,2508,02410,040 %销售收入31.8%29.7%27.0%39.0%37.2%33.6% %总资产63.9%64.1%63.7%86.8%86.5%87.3%营业税金及附加-3-4-5-22-36-48长期投资000175175175 %销售收入0.6%0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%固定资产3253793887091,0201,224营业费用-54-62-64-192-312-382 %总资产30.1%30.0%30.5%9.8%11.0%10.6% %销售收入9.0%8.4%7.3%6.5%6.5%6.0%无形资产536162504846管理费用-69-81-104-305-495-613非流动资产3894544629471,2561,458 %销售收入11.6%11.0%11.8%10.3%10.3%9.6% %总资产36.1%35.9%36.3%13.2%13.5%12.7%息税前利润（EBIT）6372666369531,112资产总计1,0791,2661,2747,1979,28011,498 %销售收入10.6%9.7%7.5%21.5%19.7%17.3%短期借款269258300383838财务费用-15-17-2202124应付款项2704194271,7712,9684,137 %销售收入2.5%2.3%2.5%0.0%-0.4%-0.4%其他流动负债-246216313421资产减值损失-8-6-5-73-82-70流动负债5376807322,0253,3184,596公允价值变动收益000000长期贷款24380000投资收益000000其他长期负债51516161616 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债5667337482,0413,3344,612营业利润4049395638921,066普通股股东权益4434674955,1085,8806,800 营业利润率6.7%6.6%4.4%19.0%18.5%16.6%少数股东权益706631476686营业外收支19419363840负债股东权益合计1,0791,2661,2747,1979,28011,498税前利润5853585999301,106 利润率9.8%7.2%6.6%20.2%19.2%17.2%比率分析所得税-13-10-11-90-139-1662012201320142015E2016E2017E 所得税率22.7%19.4%18.8%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润454347509790940每股收益(元)0.1460.1150.1490.5710.8951.067少数股东损益81410171920每股净资产(元)1.7471.8421.9545.9246.8197.885归属于母公司的净利润372